《商品价格与股价关系的演化》中我们解释了为什么商品价格波动和股价波动由次贷危机前的负相关转化为正相关。次贷危机前美国货币政策空间较大，货币政策可以稳定部分需求冲击，加之，此段时间还经历了石油危机、里根供给侧改革、科网泡沫的兴起与破灭等等大的供给冲击，这就导致供给冲击对经济、资产价格的影响强于需求冲击。供给冲击导致经济增速和通胀负相关，进一步导致股价波动和商品价格波动负相关。由于自然利率趋势性下滑，次贷危机之后货币政策空间有限。零利率约束下，需求冲击影响加大，经济增速和通胀正相关，进而导致股价波动和商品价格波动正相关。由于通胀对债券收益率影响较大，基于上文的逻辑，我们可以解释为什么次贷危机之前美股收益率和美债收益率整体负相关，次贷危机之后两者整体正相关。

未来美债收益率和美股收益率会持续正相关吗？一个说法是，随着自然利率接近0，货币政策利率面临零利率约束，当经济下行时，股票收益率下降，但利率面临降无可降的困境，股债收益率的正相关性将会弱化。实际上这得分情况，如果只是短期利率面临零利率约束，这尚不足以影响股债关系。

虽然短期利率面临零利率约束，但是期限溢价，包括通胀预期、通胀风险溢价，仍然可以反映经济基本面，美国长期利率对经济的反应仍比较灵敏。

经济下行时，通胀预期下降。不仅如此，零利率约束意味着货币政策的逆周期作用减弱，会进一步导致通胀预期下降，通胀风险溢价也可能变为负值，相比货币政策利率无零利率约束时，存在零利率约束下的长期债券收益率的下降幅度甚至更大。经济上行时，由于自然利率比较低，虽然政策利率不会贸然上升，这会压制未来短期利率预期，但也意味着政策利率不会过快抑制通胀，通胀预期、期限溢价会上升，最终长期债券收益率依然会上涨。

可见，短期利率的零利率约束不仅不会影响甚至还可能加强股债收益率正相关关系，次贷危机后的情景便是如此。

如果长端债券收益率也面临零利率约束，股债收益率正相关关系可能改变。当经济下行时，股票收益率下降，而各期债券收益率无法下降，股债收益率正相关性减弱。相对而言，经济向上时零利率的约束较弱，股债收益率仍会维持一定的正相关性。从长期来看，由于长期利率面临零利率约束意味着长期自然利率非常低，经济面临严重的结构性问题，再加上货币政策效果的减弱，经济不会那么快复苏，即使经济复苏，持续时间也可能很短，甚至经济可能日本化、“僵尸化”，经济周期弱化，股债收益率的正相关关系将会变得不明显。

每次大的危机都会产生长期影响，这次疫情也不例外，疫情会导致美国的长期自然利率下滑，美国长期债券收益率面临零利率约束的可能性增加。

但是由于美国的技术进步速度以及人口结构好于日本、欧洲，美国长期自然利率仍是高于日本、欧洲的。美股收益率、美债收益率的正相关性可能会弱化，但是仍强于日本、欧洲。

“兵无常势，水无常形”，资产定价的逻辑也在时刻变化。“大缓和”时代供给冲击主导美国资产价格关系，股债收益率负相关。“大衰退”时代货币政策利率面临零利率约束，需求冲击的影响增强，股债收益率正相关。“大流行”时代，美国自然利率进一步下滑，长期美债收益率面临零利率约束的概率增加，股债收益率正相关性可能变弱，一些资产管理策略需要作出调整。

风险提示：资产价格之间的关系比较复杂