宏观调控

着力长远问题

2020年，中国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，三大攻坚战取得决定性成就。2021年，宏观经济又将如何演绎?

申万宏源首席经济学家杨成长接受证券时报记者专访时指出，要充分肯定疫情后我国经济恢复取得的成果，诸如疫情防控、“六稳六保”等一切措施使得中国经济率先得到恢复。同时，也不能简单地认为中国经济处于一枝独秀状态。

杨成长说，要看到经济复苏的特殊性。这次经济复苏不是周期性的，也不是金融危机后的恢复，而是“爬坑式”的复苏。这种复苏有几个特点：

第一，是比较基数的迷惑性。2013年中国经济开始回调，2015年开始实行供给侧结构性改革，2016年四季度经济开始回升，2017年增速回升到6.7%，2018年一季度经济表现仍较好。2018年二季度中美贸易摩擦、民营企业问题开始出现，市场开始悲观，2019年国家采取大力措施，但经济增速依然下行，仅获得6.1%的增长。因此，不能简单认为，现在出现了后疫情时期的恢复，经济反而比之前更乐观。那可能是因为看问题的视角变了：从“坑”里往上爬，比较基数是“坑”，所以增长的数据都会很乐观。

第二，是横向比较，不是正常经济增长状态下的比较。目前关注哪个国家率先从疫情的“坑”中爬出来，这并不是在正常经济增长状态下的比较。

第三，是同比数据严重失真，因为各国砸出的“坑”的深度其实都是很偶然的，深度也不代表经济受损程度，可能在几个月或一个季度的时间内砸了个“深坑”。因此，从“坑”里往上爬，需要关注的是环比数据，同比数据会出现失真。现在做宏观分析，特别是看到物价、经济增速等各种各样的指标，心里都要有底，即同比数据是完全紊乱的。

展望2021年，杨成长预计实际GDP增速或可达到8%，名义GDP增速在8%~10%之间。杨成长认为，今年宏观调控最需要关注以下几方面：

首先，是科技创新。要自主自立，提高我国产业链的主导性和安全性，保证我国供应链的全球畅通。

其次，要进行供给侧和需求侧改革的管理，将二者对称，特别是将扩大需求放在更加突出的位置。同时，要强调公平公正的市场竞争，防止垄断和资本的无序扩张。

最后，要关注经济发展的安全性。后疫情时期，全球金融市场动荡加剧，国内金融、房地产、科技也存在短期内的价格虚高，经济增长一定要处理好结构性问题，做好安全与发展的平衡关系。

总之，无论是宏观调控还是供给侧与需求侧改革，都需要助力中国经济的长期发展，即构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

疫情不改

货币运行内在规律

2020年，新冠肺炎疫情给全球经济带来了极大的冲击，或许是洞察到疫情冲击与传统危机的不同，或许是从“四万亿”刺激中学到了很多，或许是为了不蹈西方零利率覆辙，去年以来我国宏观政策在逆周期调整过程中保持相对克制，却无碍经济修复回升。在“不急转弯”的政策基调下，未来货币利率究竟何去何从?

从历史来看，面临冲击后的经济下行压力，银行间利率往往率先下调，信用随即开启扩张。但经济止跌回升后，货币运行似乎存在“三部曲”节奏的规律：首先，利率下行、信用扩张，经济止跌回升，直至社融出现峰值;接着，社融开始回落，但经济与利率仍呈上升趋势;最后，随着社融继续收缩，经济筑顶并回落，利率再次步入下行。具体来看：

第一部曲，经济快速修复。该阶段的特征是宏观经济呈现快速向上态势，前期银行间利率抬升还未对实体端产生影响，存在传导“时滞”;财政政策仍在发力过程中，存在向上“惯性”。这些都使得社融增速保持扩张直至其峰值出现。

第二部曲，经济平稳扩张。该阶段刺激性政策逐步退出，但前期政策对经济的滞后影响依然。投融资项目的持续性仍对后续形成支撑，尽管有些动能可能边际减弱，整体经济仍保持平稳扩张的惯性。此时，信用开始收缩，利率持续上升，直至经济出现拐点。

第三部曲，经济开始回落。随着经济筑顶回落，利率再次步入下行通道，社融持续收缩。与前一阶段政策主动约束资金供给不同，本阶段的社融收缩主要缘于融资端需求的回落。

鉴往知来，从当前来看，我国社融拐点特征明显，经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是，今年一季度我国经济同比增速会因基数效应而明显高企，这未必代表实际经济动能的急剧走强。不过历史表明，即使经济环比增速有所下降，利率大概率也将跟随经济同比的方向。

展望新年，在前期政策的滞后影响及外需支撑下，上半年经济走强和利率上行仍将持续，这与基数干扰无必然关联;下半年货币运行或进入“第三部曲”，即社融持续收敛，利率随经济而回落。周而复始，改变的是疫情，未改的仍是货币经济运行的内在规律。

用心迎接

新“朱格拉周期”

2020年是“极不平凡的一年”，新冠肺炎疫情、全球经济衰退和逆全球化给我国经济带来了前所未有的挑战。2020年也是“于变局中开新局”的一年，我国经济率先走出了疫情阴影，成为全球主要经济体中唯一实现正增长