核心结论：①牛市周期除了看时间还要看空间，本轮牛市相较历史涨幅不高且节奏较慢，有望打破“牛不过三”。②过去牛市结束信号是盈利或情绪见顶，预计本轮ROE回升至21Q4，目前市场情绪只有60度，牛市仍在途。③春季行情已开始，短期重视低估滞涨的大金融，全年主线仍是代表转型升级的科技和内需。

牛市周期除了时间，还有空间。目前许多投资者担忧“牛不过三”，即A股过去几乎没有连涨三年。回顾历史，以上证综指刻画，1991年以来A股历史上只出现过1991-1993年这一次三年连涨的情况，那是不是就此意味着A股21年大概率不会出现阳线？我们认为要以动态的眼光看待历史规律。美股在1980年以前三年连涨的概率也很低，1980年后美股三年连涨的概率则从16%上升到34%，这一变化源自机构投资者占比上升后股市波动下降，牛市时间延长，涨幅变小。A股本轮牛市涨幅并不大，最近三轮牛市上证综指的年化涨幅均超过100%，本轮牛市年化涨幅只有22%，由于A股近年来投资者占比也在上升，未来市场可能同美国一样以时间换空间，即牛市幅度变缓，时间拉长，牛市有望打破“牛不过三”定律。

牛市是否结束关键看逻辑。牛市真正结束的信号有二：一是基本面见顶，如05-07年牛市中，上证综指在07/10/16见顶6124点，全部A股归母净利润单季度同比增速在07Q1升至最高点81%（06Q1基数低），但累计同比增速全年维持高位，直到07Q4的61%后才拐头向下、ROE（TTM）由于没有基数的影响，从06Q1的7%一直上升的07Q4的16%才见顶；二是情绪指标达到极致，如全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差在07/10、09/07、15/06分别见底-2.67%、-0.84%、-0.48%。本轮于19年初启动，根据牛市驱动力划分，2019年市场整体处在由资金面驱动的牛市孕育期，2020年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，展望21年，我们预计A股ROE持续回升至2021年Q4，2021年全部A股净利同比增速预计为15%。

与此同时，当前市场热度只有约60度，对比历史牛市顶点还有提升的空间。

因此我们认为，2021年股市将从20年的爆发期转变为由基本面和情绪面驱动的泡沫期，将是“股”舞人心的一年。

应对策略：保持乐观。中短期，我们认为春季行情或已正在路上。市场经历三季度调整后，国庆以来各大指数整体上行，或代表当前已处春季行情之中，近期《中欧全面投资协定》（CAI）谈判完成，进一步提升市场的风险偏好。

风格上，历次春季行情无明显风格特征，价值、成长风格出现概率差别不大。

行业上，我们认为21年市场将进入牛市第三阶段泡沫期，历史牛市第三阶段启动前往往出现滞涨板块补涨。当前资源股和金融股都属于后周期的滞涨板块。资源股的持续性还需看全球需求复苏后续如何，相比之下，金融确定性更高一点，因为目前大金融板块整体涨幅低、配置低、估值低、基本面回升。

其中，金融中的券商长短期皆宜。中长期视角看，本轮牛市是转型升级牛，主线是科技+消费。我们认为21年行业配置的第一梯队是科技：一是政策推动，二是产业链扩散，计算机（云计算、人工智能）、传媒（游戏等）、新能源产业链等产业发展空间更大。行业配置的第二梯队是内需，借鉴09-10年经验，预计乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大增。

风险提示：阶段性回撤：宏观政策首次转向，牛市结束：盈利顶和情绪顶。