基本结论

今年10月以来央行多次强调要长时间实施“正常货币政策”，市场对货币/信用收缩的担忧渐起。而12月中央经济工作会议强调宏观政策操作上要更加“精准有效，不急转弯”，叠加近期央行加大公开市场投放力度，市场对后续政策收缩力度的分歧逐渐扩大。

货币政策将相机决策，核心在于恢复经济和防范风险的博弈。此外，货币政策更多的仍是量的调控，价的调控概率较低。从通胀这一影响货币政策核心因素来看，我们认为明年通胀水平将保持温和，一方面猪价难再大幅上行，另一方面油价受供给端约束也难有大幅上涨，整体CPI将温和上涨。此外，尽管大宗商品有明显上涨，但PPI并没有显著提升，核心的原因在于大宗商品涨价更多的来自供给端冲击，需求端没有明显恢复的情况下上游涨价更多的是挤压中游利润，并没有传导至终端产品。明年供给和需求均扩张背景下，PPI或由负转正，但向上空间同样有限。

信用环境方面，M2和社融增速与名义增长匹配，这意味着明年M2和社融将大概率高位回落，但收缩的力度仍存一定不确定性。信用收缩力度一方面取决于明年全球经济恢复强度，另外一方面取决于信用风险的暴露情况。此外，2021年底资管新规过渡期将到期，非净值型存量银行理财产品规模存在缩减风险，或进一步挤压市场信用环境。

市场分歧短时间内难以弥合，除了定期披露的金融数据和货币政策执行报告之外，后续观察政策拐点的重要时间节点在春节后至两会期间。在市场分歧扩大的背景下，12月和1月的金融数据是市场重点关注的焦点，数据上将直接反映11月社融增速下行的持续性。而更为重要的是，我们认为临近年底和春节前，央行政策仍以维持流动性稳定为主，春节后和两会期间将是观察政策拐点的重要时间节点，特别是央行公开市场操作和两会前后金融监管部门对外发声透露的政策取向。

市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同样有限，指数将呈现区间波动趋势，价值风格或重新占优。“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下，一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力，另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。在基本面和货币/信用拐点逐步显现的背景下，今年以来极致的估值分化趋势或迎来逆转，价值股或重新占优。整体来说，在经济企稳回升阶段，各大行业业绩开始同步回升，特别是上游行业开始加速恢复，那么今年以来行业业绩分化或有所缓和，部分高估值板块的相对基本面优势或并不显著。此外，在流动性由松趋紧的背景下，高估值板块或存在调整压力，低估值板块安全边际凸显。

行业配置建议：1）低估值的银行、保险等。一方面低估值安全边际高；另一方面受益于经济回升和利率曲线陡峭化;2）涨价主线：有色、化工等。受益于全球需求复苏的全球大宗商品；3）耐用消费品：家电、家具、消费建材、汽车等。受益于消费恢复和地产竣工高景气。4）困境反转的行业：航空、机场、酒店等。疫情后业绩修复超预期是大概率事件。5）成长初期的行业：5G、AI等。在十四五规划窗口，行业或存在戴维斯双击的机会。

风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险