由央行前副行长、中国财富管理50人论坛学术总顾问、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵领衔撰写的《资管大时代》，对银行、证券、保险、信托、公募基金、私募基金开展资产管理业务的市场发展逻辑与监管改革脉络进行了系统梳理，指出我国资产管理市场的主要问题，并提出了完善我国资产管理市场监管体系的相关建议，对行业从业者和市场监管者都有较强的借鉴意义。
当前股市存在哪些问题?如何理解直接融资和牛市的关系?后资管新规时代如何做好资本市场对外开放?如何平衡好企业融资和个体散户投资者的关系?如何看待资管新规的过渡期延长和后续发展?如何做好对信用债市场和金融科技公司的监管?证券时报记者带着这些问题，对吴晓灵进行了专访。
资管资金在股票市场中
仍然举足轻重
证券时报记者：您曾指出了导致2015年股市异常波动的六大原因，5年之后，您觉得这六个问题有何改善?您觉得中国股市还存在哪些问题?
吴晓灵：我们在《中国A股市场异常波动报告》中提出了2015年股票市场产生异常波动的六个原因，涉及多个维度，其中和资管业务相关的，也是最重要的原因就是：杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善导致监管层难以实时监测、量化股票市场的风险状况。
2018年4月27日资管新规正式发布实施，明确资管产品之间的嵌套不能超过两层，并且通道类业务也被禁止。这意味着，之前通过无序、多渠道加杠杆去炒股的路径被有效地阻断。资管新规允许合理地把各家资管组织在一起，资管产业链上的机构可以互相分工协作，但不能层层加杠杆，甚至规避监管。从这个层面来看，对解决2015年股票市场异常波动的资管产品方面引发的问题，资管新规是立竿见影的。但是当年股市异常波动的原因是错综复杂的，六个原因中的五个是和资本市场生态环境息息相关的，所以期望资管新规包治百病也是不现实的。
资本市场的良性生态构建是一个系统性工程，需要从投资者、监管者、中介机构、基础制度、上市公司五个维度着力。可喜的是，我们看到金融管理部门这两年采取了一系列的资本市场改革措施，资本市场生态得到有效改善，但是这毕竟是一个长期工程，需要金融管理部门持续地推进改革。
虽然我国A股市场的机构投资者持股市值占比尚低，但是从2015年股票市场异常波动可以看到，资管资金在股票市场中仍然举足轻重，甚至可以酿成风险事件。历史上，在我国证券公司综合治理之前，资管资金在股票市场上利用制度漏洞大行其道也是当时的普遍现象。未来机构投资者在A股市场的地位毫无疑问将会进一步增强，因此资产管理行业的规范健康发展，某种程度上也是完善A股市场生态的客观需要。
发展资本市场和是否牛市
没有必然关系
证券时报记者：您认为当前的企业上市数量、质量和速度，是否和资本市场的承受力相匹配?有观点认为，上市公司数量快速扩张不利于市场走牛，您对此有何看法?
吴晓灵：资本市场是个愿打愿挨的市场，不存在没有承受能力的说法。注册制背景下，监管当局要严格要求融资方把情况说清楚，即拟上市企业的信息披露要充分。一个健康的资本市场，就是让好企业能顺利的融资，坏企业被及时淘汰，能有效地优胜劣汰。注册制可能使得IPO(首次公开募股)的数量增加了，但是退市制度变严的实质性落地也会使得退出市场的企业增加，从而实现市场的动态平衡。
另一方面，发展资本市场和是否牛市没有必然关系。如果市场上资金多，认购的需求也旺盛，价格就会比较高;如果发行证券的企业数量多，市场上资金跟不上，证券价格自然会降下来，这种供需理论在资本市场也是适用的。
证券时报记者：如何理解A股没有随国外股市的大涨而上涨?
吴晓灵：现在不少人疑惑国外涨那么多为什么我们没怎么涨，其中的原因比较复杂，我认为一部分原因是，相关需求就那些，产品价格难以大幅度上去;而在整个经济没有恢复特别好的情况下，资产价格如果特别高，股市涨幅与基本面不匹配，这样就会扭曲了经济的分配，资金就会脱实向虚，对实体经济健康发展也不利。
2008年国际金融危机之后，我国A股市场市盈率总体上较之前下降了一个台阶，估值中枢降至十几倍。由于流通环节和借贷环节不创造价值，生产环节才创造，其他环节如果分利太多，对实体经济发展不利。虽然美国市场整体估值比我们高，2010-2019年近十年间，标普500指数市盈率中枢大概19倍，纳斯达克指数市盈率大概31倍，道琼斯工业指数市盈率大概17倍，但是结构上来看我国估值与美国是差不多的。美国股票市场估值最高的前五大行业分别为医疗保健(平均28.5倍)、信息技术(平均23.7倍)、可选消费(21.3倍)、公用事业(20.1倍)、工业(19.9倍)，新兴行业估值显著高于传统行业。
事实上，我国A股市场生物医药行业近十年平均估值也有38.5倍，TMT(电信、媒体、科技)行业估值也是相对较高的，所以A股市场整体估值水平比美国低的最主要原因之一是上市企业的行业分布差异。
资本最终会选择制度高地
证券时报记者：我国资本市场对外开放力度不断扩大，但受限于诸多因素，外资合资券商在
