注册制全面有序铺开，多层次资本市场体系进一步完善2020年，我国资本市场改革成果丰硕：（1）IPO发行上市效率显著提高，科创板/创业板（注册制）从受理到上市平均用时228/78天，显著低于主板/中小板/创业板（核准制）的579/550/568天；（2）注册制顺利在创业板落地，甚至进一步激发了市场活力。创业板（注册制）新股上市首日平均涨幅301%，远高于科创板的119%，以及主板和中小板的开板涨幅120%和110%；（3）优胜劣汰的市场环境有所加强，不同质地新股上市后估值水平快速分化。2021年资本市场改革的重点将是“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。

注册制改革带来打新制度性红利，打新基金平均收益率超40%截至2020年11月20日，科创板和创业板（注册制）已为A/B/C类投资者创造打新收益9096/8752/7617万元。科创板和创业板（注册制）丰厚的打新收益主要源自：（1）IPO融资规模显著放大，注册制下创业板月均融资规模是核准制下的5倍；（2）询价环节大幅向机构投资者倾斜，A/B/C类投资者中签率是核准制下A股的4倍、3倍和2倍；（3）市场活力进一步激发，新股上市首日涨幅可观。

对于以获取稳定打新收益为主要目标的打新基金，其年初至今平均收益率已达40.1%，续创2016年以来新高，其中来自打新的收益率为11.3%。由于创业板实施注册制以来，其打新收益不亚于科创板，因此沪深双边打新策略成最优选择，但也对产品规模提出了更高的要求。创业板实施注册制以来，2.5-3.5亿元规模的产品平均打新收益率最高，为2.2%，相比单边打新策略下的1-1.2亿元，最优产品规模显著提高。

2021年注册制打新红利延续，3亿规模A/C类产品打新收益率可达9.0%/4.4%我们的2021年网下打新收益率预测模型中：（1）在注册制高效的审核效率以及提高资本市场直接融资比例的大背景下，全年IPO融资规模维持高位，科创板和创业板分别达1200-2352亿元和1080-1848亿元；（2）可观的打新收益吸引下，预计未来网下申购账户数将保持增长，使得中签率继续下滑，但仍将明显高于核准制，中性情形下科创板A/C类账户打新中签率为0.037%/0.019%，创业板A/C类账户为0.033%/0.015%；（3）注册制下市场活力的进一步激发以及首发估值中枢的下移保障上市首日涨幅，预计2021年科创板和创业板新股首日涨幅分别为70%-90%和80%-120%。根据上述假设，我们预计中性情形下，全年科创板和创业板A类账户打满收益分别为1270万元和1429万元，C类账户打满收益分别为645万元和662万元。即不考虑注册制在主板和中小板全面推开的情况下，仅科创板和创业板打新便将为3亿规模的A类和C类产品创9.0%和4.4%的增强收益，注册制改革带来的网下打新红利仍将延续。

风险提示：相关政策调整、市场剧烈波动等