投资要点：

[维持增持评级]。Q4直营加码，稳价稳市为长远发展奠定基础，渠道优化+结构升级引领增长，小幅调整2020-2022年EPS至37.12（+0.52）、44.86（-2.01）、52.37（-2.27）元，维持目标价2109元。

直销迎来集中放量。近日贵州茅台召开了2020年直销渠道商座谈会，提出2020年四季度直销渠道计划销售4160吨飞天茅台酒。公司前三季度披露直销营收84.3亿、占整体营收比重12%，主要为直营店和团购（股份公司层面商超、电商等直销计入批发）。直营结构优化是2020年重点工作之一，截止10月底茅台直销渠道商已增加至68家，其中包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等领域的优质企业。

渠道优化，增厚报表。考虑到本次直销放量较大，我们预计整体招商工作将由集团销售公司完成，由于股份公司与集团日常关联交易金额不超过2019年末净资产5%、即68亿元（此处关联交易还包括非销售活动，预计实际涉及销售的关联交易金额更低），H1与集团销售公司销售关联交易21亿，综上，预计本次首先将消化集团销售公司剩余额度（预计30亿、对应飞天1458吨左右），剩余将在股份公司消化，出货价按1399元计算，将贡献24.7亿元左右营收增量，且显著提升吨价。

控价稳市场，变革再深化。Q4旺季再出稳价举措，直销集中投放意在防止渠道囤货、平抑价格、稳定市场，对开频率提升有积极作用，2021年定调直销渠道商优化提升年，渠道结构优化推动吨价良性上行。

风险提示：宏观经济波动加大、海外疫情风险等。