宏观团队

对信用风险的理解

核心观点：信用风险可能并不是偶然性事件，企业作为稳定经济增长的执行者，在疫情对经济产生甚于金融危机的影响下，不可能一点不受影响。

企业与地方政府边界不清，疫情对地方政府的影响，也可能向辖内企业转嫁。所以我们看信用风险，最终可能还要回到地方政府本身。

信用收缩的发生可能并不是央行的货币政策收缩的逻辑，很有可能起于需求端。更利好利率债。

风险提示：宏观经济政策的超预期退出。信用风险向政府隐性债务扩散。

企业是经济稳增长的执行者，疫情导致企业经营压力明显加大从四月经济数据企稳开始，我们就一直在讨论一个问题：生产端的超预期恢复为哪般。既然“违约”是超预期的，那么与此超预期对应的一定有其他超预期的地方，才能最终形成“超预期”的必然结果。生产端超预期恢复，这就是第一个超预期。

讨论生产端的超预期恢复，源于一个简单的逻辑。当经济遭遇危机时，首先打击的是需求，需求的急速收缩，最终导致市场出清式的供给与需求的重新匹配。最终在刺激政策的拉动下，需求增长带动供给回暖。此次疫情影响下，全球主要经济体受到的影响甚于08年金融危机，在疫情逐步得到暂时的控制、经济重启后，我们观察美国、日本、欧盟、德国的宏观经济数据，消费同比增速回升均快于工业产出。

这种反差似乎并不能用出口解释。因为出口起初回暖的多是抗疫物资，这与规模以上的工业生产关系不大。同样这种反差也不能完全用投资解释，毕竟我们给予较大期望的基建并没有走出那个理想的结果（注意这是第二个超预期）。

需求先于供给恢复，我们在08年金融危机后亦是如此。当然我们此处的讨论的重点，并不是质疑数据统计的问题。此次疫情后，供给超预期恢复，首先应是GDP稳定的必要选择。毕竟经济企稳，信心回升，就业稳定增长，才是抗疫后期的重中之重。但仅回到企业的层面，我们看到的却是行业库存陡增、消费需求的缓慢回暖与投资需求的再次下降。通俗的讲，即快生产、慢销售，企业经营压力可想而知。当然并非所有的行业都是这样，既然供给端的恢复是源于市场化与非市场化的部分，那么行业繁荣就一定是结构性的。

生产的超预期恢复，与需求的不及预期，自然促成了“违约”的超预期结果。

地方政府作为政策刺激的执行者，收支两端的矛盾破坏了非市场的供需循环运用宽松的宏观经济政策应对危机，已是各国政府的惯用手段。在货币政策可能进入流动性陷阱的情况下，财政政策对需求的拉动则显得尤为重要。

财政刺激是共识，但在宽松财政政策的使用方向上确有不同。08年金融危机后，我国宽松财政政策持续使用的方向即政府投资。政府投资理论上同样有一个供需两端的良性循环：财政刺激拉动投资需求，企业主导生产与其相匹配，同时产生税收增加政府收入来源，从而让循环最终可持续。

这个循环中最大的悖论即在于政府收支两端的合理匹配。投资支出需要对持续增长的经济总量形成有效贡献，就一定是一个逐级扩张过程，且这个增长一定得是与正常收入增长相匹配的合理增长。若投资支出增长过快，与收入增长的差距逐渐扩大，甚至发生收入减少的情况，就需要政府债务扩张进行弥补。债务扩张并不可怕，因为如果投资收益合理，债务偿还仅是时间问题。

但当前的问题就在于，一方面地方政府过往为投资而投资的现象时有发生，盲目上项目，导致债务扩张与项目收益不对称，债务本息偿还压力与日俱增。另一方面，在疫情影响下，收入筹集困难度加大，无法保障正常的运转与债务偿还，导致超预期扩张的债务并不能完全用于政府投资。如此，政府投资到企业生产匹配的良性循环的每一个环节都被破坏了。

现实情况是，财政需要企业加速生产，进行税收调节。但却不能给企业创造更多的需求，完全消化其过剩的供给。

地方政府收支压力过大，对辖内企业的呵护是心有余而力不足地方政府与辖内的企业时有边界不清的问题。此种现象好的一面则是政府对辖内企业呵护有加，如给予贷款贴息、利润补偿、贷款担保等。不好的一面则企业为政府背负隐性负担，如理不清的债务关系。

地方政府与辖内企业的这种问题在经济较发达的地区，正向反馈更多。在经济相对落后的地方，则视宏观经济情况而定。如在甚于金融危机的疫情影响下，地方政府可谓自顾不暇，辖内企业很可能再失一重保护。

今年财政是有钱用不了，还是花了没显现

既然地方政府收支情况对辖内企业的信用风险如此重要，我们就有必要探讨一下财政收支目前是个什么情况。首先，可能片面的理解了财政支出。

我们一再强调，财政支出的大头儿在公共财政支出，其对应的是年度公布的政府消费数据。而我们容易获取的政府投资数据，仅是财政支出中的一小部分，并不能反应财政支出的全部。不能因为基建投资下滑，就简单的判定财政还有结余资金花不出去，且认为这为明年打下了良好的支出基础。

其次，还有一个数据即财政存款余额。10月财政余额为56168亿，较去年同期的54076亿多出2092亿。完全符合财政资金逢缴税大月的季