债券市场风险外溢至股票市场，引发投资者担忧10月至今，债券市场信用债事件频发，并最终于上周系统性冲击了债券市场，风险也最终外溢至股票市场：上周五（11月13日）上证指数跌0.86%，分行业看，食品饮料（-2.15%）、银行（-1.91%）、房地产（-1.70%）、非银金融（-1.61%）板块跌幅居前。股票市场出现连锁反应并非单纯“情绪”可以解释，我们认为有以下几个重要的传导机制：（1）债券投资者的恐慌性抛售与赎回，金融机构负债端压力陡增引发流动性风险，最直接的是债券型基金面对赎回压力时可能会抛售掉其持仓中流动性较好的股票资产（银行、食品饮料为主）；（2）信用利差扩大，股票风险溢价中本来包含了信用风险溢价，信用风险上升时权益投资者也理应要求更多风险补偿（对应估值下降）；（3）信用收缩预期下，由于上市公司融资受限，盈利扩张能力减弱，业绩增长的不确定性将会增加；对于金融板块而言，投资者还担心其持有债券资产面对潜在损失。静态来看，周五市场的反应有一定合理性，但未来事件边际变化对于上述定价存在动态修正的可能。

过度悲观后，好的边际变化正在出现，反弹正在酝酿需要承认信用违约事件对于我国信用风险定价体系以及社会信用资源的未来分配的影响是深远的。但是，当下债券市场本身可能已经过度反应：2014年11月至今央企和国有企业回收率17.89%和14.11%，但部分市场上交易的未违约的信用债价格已经低于过去6年内的债券违约回收价值。当下基本面已经出现积极变化：流动性上央行周五开展了1300亿元7天逆回购操作；永煤集团已于11月13日将兑付利息支付至应收固定收益产品付息兑付资金户。后续看，市场对于信用风险存在过度反应，大概率出现修正，而股票风险溢价也将相应回落。值得一提的是，金融与地产板块当下的权益风险溢价水平的已经为信用风险的回升提供了补偿，而我们测算的基本面直接冲击其实相对较小，后续有较强的反弹需求。

历史复盘：债券流动性冲击后股票市场的反弹机遇历史上看，当债券市场出现系统性流动性冲击时，对于股票市场往往形成扰动，但是也是投资机会的孕育。通过复盘2013年中与2016年末的两次“钱荒”，我们发现，流动性风险短期内均对股市形成一定的压制，金融，地产跌幅同样排名靠前，但在钱荒结束之后，市场均出现了快速反弹，同时受到冲击的板块均在反弹中表现出色。由于学习效应的存在，本轮冲击的恢复速度会快于此前。

回归主线：交易通胀与复苏

国内市场将从信用冲击中恢复，而全球已经在开始交易经济复苏与再通胀，全球风格切换共振已来，投资者应该果断布局（不分先后）：（1）在复苏具有方向的确定性下，经济复苏带来价值修复：金融（银行、保险、房地产）。（2）把握国内经济动能切换下制造业复苏的投资机会：化工（大炼化、钛白粉）、集运、机械设备、家电、造纸。（3）通胀交易也可以布局：有色（铜、铝），煤炭（焦煤）。

风险提示：永煤事件持续发酵，国内外疫情超预期扩散