事项：

公司发布2020年三季报。2020年前三季实现营业收入16.15亿，同比增长16.46%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长12.59%，实现扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长10.13%；基本每股收益1.60元。

评论：

衣柜木门高增长，三季度收入业绩超预期。公司单三季度营收7.87亿，同比增长30.75%（Q1同比-3.93%，单Q2同比+10.69%）；归母净利润0.87亿，同比增长40.11%（Q1同比-66.49%，单Q2同比+8.60%）；扣非后净利润0.75亿，同比增长34.08%。分产品看，前三季公司橱柜收入12.71亿元，同比增长13.18%；衣柜收入3.04亿元，同比增长49.03%；木门收入1400万，同比增长273.22%。整体上公司三季度收入业绩表现超出我们预期，预计未来公司厨衣木协同有望持续推动公司收入增长。

盈利水平短期承压，未来料将持续改善。公司前三季毛利率32.76%，同比降2.31pct，我们认为原因一是毛利率相对低的大宗业务占比提升，二是毛利率待提升的木门、衣柜快速增长。期间费用率方面，公司疫情下广告费用及差旅费投放减少致销售费用率同比下降3.56pct至13.62%；品类拓展带来的工资薪酬及咨询费增加导致研发及管理费用率同比提升1.19pct至10.97%；财务费用率同比提升0.07pct至-0.07%，综合影响下公司净利率同比下降0.34pct至9.16%。

我们预计随公司产品规模化效应显现及管理效率提升，盈利水平料将改善。

渠道建设稳步推进，大宗业务快速增长。持续推进渠道网络建设。截至2020年9月30日，公司共拥有门店2333家，其中金牌厨柜专卖店1569家（较年初净增10家），桔家衣柜专卖店623家（较年初净增103家），桔家木门专卖店139家（较年初净增76家），整装专卖店2家（较年初净增0家）。大宗业务持续高增长。2020年前三季公司与多家百强地产企业签订战略集采协议，同时加强各品类与大宗渠道对接，加快衣柜、木门等品类在精装市场拓展，报告期内大宗业务实现营收5.01亿元，同比增长54.82%，占主营业务收入比重提升至31.45%。

看好公司品类&渠道&产能拓展，维持“强推”评级。公司作为区域性定制厨柜龙头企业之一，在行业内拥有较强品牌影响力，公司前期通过发行可转债募集资金3.92亿建设福建同安、江苏项目稳步实现产能扩张助力全屋定制战略布局。此外，公司已完成东南亚生产基地布局，旨在加快海外供应链建设，持续推动海外业务拓展。考虑到公司稳步推进大家居战略迎接全屋定制趋势，厨柜业务发展稳健，新品类桔家衣柜及桔家木门高速增长，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为2.98、3.68、4.34亿元（原预测值分别为2.92、3.57和4.30亿元），EPS分别为3.07、3.79和4.47元，对应当前市值PE为20、16、13倍，维持87元/股目标价（对应2020年28xPE），维持“强推”

评级。

风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期。