经济复苏：大选交易下的另一条市场主线

从本周（2020年11月2日至6日）资产价格表现来看：海外市场出现了明显的大选交易，而国内股票市场则对经济复苏更多定价。我们从美股表现来看更受益于民主党执政的科技、医疗等板块明显表现地更好，值得关注的是同期美债收益率出现上行，这对未来成长性资产是不利的。A股市场中新能源板块成为“拜登交易”的主阵地，北上资金在期间博弈激烈。投资者容易被忽视的是北上资金在期间稳定流入国内银行、采掘、建筑装饰等顺周期板块。从A股全市场涨幅来看，真正的主线是在交易国内经济复苏动能的转换以及未来可能由于供需结构失衡带来的通胀。相对于“大选交易”的博弈，经济复苏的方向正在成为市场共识。

风险溢价的角度：未来赚盈利的钱更容易

如果站在股债风险溢价视角看，当前A股给予投资者的风险补偿已经处于历史的均值水平。历史上看，风险溢价水平回落到均值时，对应的是经济复苏时期（典型的是2008-2009年和2016年底-2017年），市场在此期间上涨的概率较大，而经济复苏的节奏与弹性决定了市场的最终走向。比较有参考意义是我国经济在2017年进入复苏深水区之后，Wind全A指数收益率中盈利贡献占据主导，而估值贡献反而为负。这在国债收益率上行概率较大的当下，以盈利弹性对抗估值收缩压力成为A股内部任何投资标的都需要面对的命题。

复苏信号的交织：确定的方向与不确定的斜率如果盈利是未来一年内的核心驱动力，则基本面的演绎成为关键。当下经济的路径已经较为明朗：消费的持续性来自企业盈利的改善传导至居民部门的收入预期以及消费信心的改善，而出口的持续性来自替代效应与外溢效应的共同作用。我们根据2001/2008年美国经济在不同程度刺激计划下的恢复路径为依据，判断当下我国的出口可以在不同情景假设下都有较大概率维持季度级别以上的乐观。而进一步看我们此前报告中分析的出口的回暖+信用资源再分配+长期资本开支的底部将对应到我国制造业的回暖。当然，上述经济路径中不确定的是经济在供需错配中呈现的最终弹性。再通胀交易处在左侧布局区间。

把握复苏中的确定性与弹性

在上述基准分析下，我们认为当前投资者可以把握复苏方向的三条主线：（1）在复苏具有方向的确定性下，首推的是不依赖于对于持续性和弹性有任何假设的板块：金融（银行、保险、房地产）都是相对阶段性占优的选择。（2）把握国内经济动能切换下制造业复苏的投资机会：化工（大炼化、钛白粉）、集运、机械设备、家电、造纸。（3）通胀交易需要对于经济复苏的弹性有一定假设，赔率型品种可以布局：有色（铜、铝），煤炭（焦煤）。

风险提示：国内经济下行超预期；流动性超预期宽松；美国经济步入衰退。