消费回流与消费升级长期驱动免税需求，行业潜在增长空间大，免税政策释放呈加速趋势。①免税承担消费回流重任，随着国人海外奢侈品消费体量迅速扩大（2019年约7300多亿元），在疫情及中美博弈长期化背景下，消费回流战略意义与紧迫性越来越强，相比2019年约545亿元的免税行业规模，潜在回流空间巨大。②消费升级背景下，免税游客基数、客单价与免税消费意识将长期持续提升：观光游向出境游与海南度假游升级的趋势长期且确定，在新媒体催化下国人免税购物意识正逐步养成，“物美价廉”的渠道定位加速传播，游客购物转化率提升空间大。经测算，2025年中国免税市场规模保守可达2400-3300亿元。而规模扩大将带来盈利能力的持续提升，2020年疫情影响全球免税行业，中免一枝独秀，规模有望冲击全球第一。

生意模式优：独享政策+渠道红利，行业定价权空间足。免税龙头超额利润来源于免税牌照优势及“一级经销商做零售”的生意模式。牌照优势通过免除进口环节关税、消费税和增值税创造20%以上价格优势；免税龙头相当于品牌商一级经销商直接做零售，即使取消免税牌照优势，龙头免税商仍有望产生约20%的定价空间。

新增玩家对竞争格局带来的边际量变并未引起质变，中免仍将分享最大最确定的蛋糕。中免的竞争主要来自跨境电商、代购、韩国、香港等购物渠道，而非免税行业内部，消费回流行业一直处于充分竞争状态。对免税行业内部而言，目前中免市占率约90%，为当之无愧的行业霸主。其盈利护城河已由牌照优势转变为规模优势，以更高的毛利率、更低的费用率和更优的产品竞争力构筑竞争壁垒。国内历史经验与韩国免税行业经验均证明规模优势是免税行业核心竞争力。中国免税行业是先培育出巨头后牌照才趋向放开，中小免税商对牌照的依赖性反而正逐步增加。相对于广阔的行业空间，国内免税依然是有限竞争，所有免税玩家均有望受益，新增玩家不改中免行业绝对龙头本质。

供不应求是核心，免税政策超预期，离岛免税、市内免税、线上业务将是增长新驱动。免税行业仍处于供不应求状态，供给端的加速释放将带来行业确定性增长。离岛免税消费限额、行邮税上限、免税品类和企业所得税率政策的超预期释放，叠加海口西海岸免税店的投建将为离岛免税带来巨大增量红利，政策超预期落地消除了政策节奏的不确定性，打开长期成长空间。

市内免税与机场免税协同大于竞争，将更好的促进消费回流、降低整体租金成本。中免线上业务在疫情期间强势崛起，凭借较高的盈利能力与更优的购物便捷度，有望成为增长新动力。

投资建议：在机场保底租金全部缴纳的情况下，预计2020-2022年归母净利润57.79/125.50/163.73亿元，同比增长24.84%/117.18%/30.47%；EPS为2.96/6.43/8.39元，对应70.68/32.55/24.95xPE，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：行业恶意价格战，跑马圈地存在分散坪效风险，宏观经济波动影响消费活力。