民生宏观策略周观点

1．9月制造业PMI好于预期，最大贡献来自于需求加速回暖。9月制造业景气继续回升。其中，新订单指数创年内新高，显示需求正在加速回暖。具体表现在：

一方面，市场主体内生需求加速修复，推动经济良性复苏；另一方面，海外生产修复受到疫情持续蔓延影响，中国出口份额有望继续提高。我们测算，仅新订单一项，对9月PMI回升的贡献达到50%。

2．需求加速回暖，正在带来一连串积极的变化。一是得益于需求对生产的支撑增强，生产持续强力复苏，9月生产指数对PMI回升的贡献为26%；二是企业采购意愿增强，出现主动补库存迹象，9月库存指数对PMI回升的贡献为25%；三是企业家信心持续增强，制造业、建筑业和服务业企业预期指数均持续处于高位景气区间，经济复苏后劲强。

3．数据也显示，目前有两个问题需要关注。其一，制造业原材料供应商交货时间继续加快，但由于该指数是逆指数，因此对PMI是负贡献；其二，尽管制造业主要原材料购进价格指数上升，但制造业出厂价格指数和非制造业销售价格指数均回落。我们认为，这两个问题其实都反映出，尽管需求正在加速回暖，但截至目前，“生产领先于需求”的问题尚未得到彻底解决。

4．A股短期震荡主要是受外围市场影响，中长期不必悲观。中国经济持续复苏的态势没有改变，流动性紧张局面在央行9月大规模净投放后也得到一定程度缓解。短期内，A股受海外市场波动影响在所难免，但受益于中国疫情防控得力、政策不确定性较小、经济持续复苏等因素，A股中长期向好趋势不变。

我们策略团队认为：市场波动率放大，结构性行情延续，关注盈利修复三主线10月风险事件聚集，市场波动率预计放大。10月风险事件聚集，影响市场风险偏好的潜在事件有美国总统选举二次辩论、暂被搁置的财政刺激计划能否重启、十九届四中全会关于十四五的规划建议。近半月标普500VIX10月期权合约震荡走高，显示市场预期股指波动率将有所放大。

经济持续修复提供基本面支撑，市场下行空间有限，消费回暖是结构性亮点。9月份PMI数据显示出口延续边际改善，需求端加速回暖，新出口订单、企业采购均显著环比提升，小型企业PMI延续高速扩张。下游消费活动恢复驱动下服务业PMI改善成核心亮点。10月前7日，全国共接待国内游客6.18亿人次，同比恢复79%，实现国内旅游收入4543.3亿元，同比恢复69.9%。经济持续修复提供基本面支撑，市场下行空间有限。

结构性行情延续，配置层面关注盈利修复三主线。流动性驱动走弱，经济修复提供基本面支撑，市场下行空间有限。10月风险事件聚集，股指波动率预计放大，结构性行情延续。配置层面建议关注三条主线：1、三季报业绩有望环比显著改善行业，如汽车、轻工、风电；2、线下消费复苏，如院线、酒店、旅游；3、兼具长期国产替代和中期产业景气回升逻辑的科技板块，包括光伏、新能源车，关注半导体板块的超跌反弹。

风险提示

宏观政策变化的风险，商品价格大幅下跌的风险，个股业绩不达预期的风险。