公司近况

9月24日我们与公司管理层进行了交流，了解公司近期经营状况及行业近况。

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2H吨净利有望明显扩张，2021年行业景气或继续改善。5月底以来，箱瓦纸连续提价8轮，近期纸价温和回落后企稳，我们估算当前时点箱瓦纸龙头吨净利达300+元/吨。展望4Q20，我们预期随着国庆节后旺季需求进一步释放，箱瓦纸价有望继续走高。2021年，我们预期需求有望自疫情中恢复，行业新增产能高峰（2019~2020年）已过，供需面整体有望改善；同时废纸进口将被完全禁止，我们认为再生浆、成品纸的进口增量无法完全弥补废纸缺口，2021年废纸涨价可期，需求复苏+成本支撑有望强化，有望带动明年箱瓦纸价向上、盈利改善。我们认为，2021年小厂（目前开工率已处于较低水平）废纸资源短缺将加剧，有望加速出清；公司在2020年底有望落地140万吨/年再生浆产能，禁废令下产品正常排产无忧，有望充分受益于行业景气改善。

产能扩张稳步推进，持续获取市场份额。我们观察到，近年来公司把握小厂退出的机遇期，迅速完成产能扩张，获取市场份额。

随着9月湖北基地第三台纸机投产，湖北基地127万吨产能全部于年内落地，公司现已在安徽、浙江、福建、湖北和广东拥有五大基地及约600万吨造纸产能，全国布局基本完善，下一个投产高峰在2022年：公司指引广东、浙江基地合计177万吨包装纸产能将于2022年投产，吉林基地200万吨纸+浆项目仍在筹备期，我们估计吉林一期项目（30万吨）有望于2022年投产，我们估算上述项目全部投产后有望助力公司成品纸产能超800万吨。我们认为，凭借公司自备电厂、自备浆料等，公司成本优势较为充分，新产能盈利性无忧。

现金流压力整体可控。公司持续处于扩张高峰，我们估算公司未来3年仍需超100亿元的资本开支，当前公司已宣布拟发行50亿元定增，以支持吉林、浙江两地项目建设，同时北欧纸业境外分拆上市已获得证监会批准，上市后有望回笼部分资金，并推动资产负债表修复（1H20资产负债率66%），现金流压力整体可控。

公司目前仍有约40亿元可转债尚未转股，我们预计如这部分转债全部转股，公司资产负债率有望降至55%以下。

估值建议

我们维持2020e/21e盈利预测不变，当前股价对应9.3x/8.1x2020e/21eP/E。我们看好公司中期成长性，暂维持跑赢行业评级和目标价3.9元（对应11.5x/10x2020e/21eP/E及25%上行空间）。

风险

新增供给冲击下纸价超预期下跌，美废成本继续上涨。