茅台集团从土特产“带货”到发债入股贵州高速，和其资产负债率低被看好有关。

疫情的“震后余波”尚在持续，连从未发行过债券的茅台集团也要发债募集150亿元。

9月16日，上海证券交易所公司债券项目信息平台发布茅台集团2020年公开发行公司债券（面向专业投资者）的公告。茅台集团公开发债的募集说明书（申报稿）表明，150亿元拟用于对贵州高速股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等。经贵州省人民政府的批复，同意将贵州省国资委所持贵州高速部分股权（最终比例以2019年度审计报告确定）转让给茅台集团，转让价款150亿元。

茅台集团成了继银行后，贵州高速公路集团有限公司（下称贵州高速）降低高负债的又一条融资通道。

150亿元意味着什么？截至8月末，贵州高速母子公司所有的直接债务融资余额加起来225亿元。茅台集团发一次债，就占贵州高速所有债务融资的七成左右。

贵州高速的发债募集说明书披露，今年，该公司一年内待偿还的债务本金预计为268亿元。未来，贵州高速仍处于投资发展高峰期，2020至2022年在建和拟建高速公路计划总投资约1000亿元。

贵州高速的自身窘况与资产负债率低、盈利能力极强的茅台集团形成鲜明对比。对后者来说，不仅发债是第一次，连入股亏损企业都很罕见。

“西部交通问题包括新基建领域，不能只看修路的投入产出比，从国家战略意义的角度远大于经济意义。因此，西部交通投融资要国家和地方政府多方发力。但在基础设施资本支出较大的情况下，如何盈亏平衡、降低企业的资产负债率极大地考验着政府的操作能力，不能操之过急。”9月17日，广东省社科院财政金融研究所所长任志宏接受21世纪经济报道记者采访时说。

疫情导致“明亏”

新冠肺炎疫情的到来，让收入严重依赖通行费、去年净利率仅为1%的贵州高速陷入亏损。

贵州高速披露的公开信息显示，今年1月下旬至2月中旬，贵州高速公路的车流量约为往年同期的1/7左右。经国务院同意，从2月17日0时起至5月6日0时，所有依法通行收费公路的车辆，免收全国收费公路车辆通行费。

本来车流量就锐减，免受过路费让贵州高速雪上加霜，一季度出现严重亏损，净利润为-8.88亿元。该企业当时估计，若后续复工复产不及预期，高速公路通行车辆仍较少，将对盈利产生较大的影响。果然，半年报下来，贵州高速二季度亏得更厉害，又亏了11亿元。

事实上，疫情只是把贵州高速的亏损摆在了明面上。抛开非经常性损益，近三年来，贵州高速在全国高速公路行业中盈利的外表下，早已严重亏损。

先看两份出入较大的利润表。

贵州高速今年7月公开发行债券的募集说明书披露，2017年、2018年和2019年，该企业实现净利润分别为3.56亿元、3.52亿元和2.2亿元。但在9月16日，茅台集团公开发债的募集说明书（申报稿）中，由中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）对其近三年的财务报表进行了审计的结果是，2017年、2018年、2019年，贵州高速的净利润分别高达4.2亿元、4.6亿元和2.2亿元。

再看贵州高速的募集说明书披露了扣除非经损益后，贵州高速的盈利真相：连续三年来，该企业一直亏损，且从去年开始出现巨亏。2017年和2018年贵州高速亏损均不超过1亿元，但去年一下变成亏损14.6亿元。今年第一季度，贵州高速扣除非经损益的利润为-20亿元。

显而易见，报表上的净利润源于贵州高速对政府补贴收入的依赖。公开信息披露，2017-2019年，该企业分别获得贵州省政府补贴收入4.12亿元、4.79亿元和16.64亿元。

贵州高速为何连年亏损？

贵州省交通运输厅有关负责人曾接受媒体采访时说，贵州省因地理地貌原因，高速公路建设工程造价偏高，平原地区平均每公里的建设资金大约为5000万元-7000万元，而贵州的高速公路建设造价每公里平均需要1.2亿元资金。熟悉贵州交通的业内资深人士告诉21世纪经济报道记者，贵州多山，贵阳到广州贵州段的高速公路桥隧比（桥梁里程+隧道里程）/（总里程=桥隧比）高达75%。一边是难度大公路建设成本高，一边由于经济发展水平低，贵州省高速公路单位车流量及收费标准相比东、中部省区显得小而低。

“要先富，先修路。”贵州经济依然主要靠投资拉动。2015年，贵州高速经过三年大会战，让贵州成为了西部第一个县县通高速省份。去年，贵州省高速公路通车里程突破7000公里，高速公路综合密度居中国第一。

其中，贵州高速是贵州省公路行业的龙头企业，拥有贵州东西南北四条出省大通道。截至去年末，贵州高速承建的高速公路通车里程达3848.61公里，占同期贵州省高速公路通车里程约55%。

在突飞猛进的公路建设中，贵州高速的营收规模从2017年的145亿元到去年首次突破200亿元大关，但业内人士告诉21世纪经济报道记者，贵州公路的收费标准虽然不高，但维护成本高。同时，新建项目资金需求较大，目前两条高速公路进入建设高峰期，有的公路建好后通行费收费不计入收入，而是冲抵建设成本。贷款带来的财务费用攀升，微薄利润被蚕食。

修路资金主要是向银行贷款筹集，这导致贵州高速