投资要点：

公司8月28日发布2020半年度报告。2020上半年，公司实现营业收入193.09亿元，同比下降22.02%；利润总额11.61亿元，同比下降77.50%；归母净利润9.31亿元，同比下降71.73%，扣非归母净利润7.78亿元，同比下降68.86%。摊薄EPS为0.48元；净资产收益率4.65%。报告期每股经营性现金流2.21元。

简评及投资建议：

1.受疫情影响1H20商品销售业务营业收入同比下降20.07%至191.39亿元。

2020上半年公司实现营业收入193.09亿元（-22.02%），主营业务毛利率为42.42%（-9.61pct）；商品销售业务实现营业收入191.39亿元（-20.07%）；旅游服务业务实现营业收入1.70亿元（-71.63%）。营业收入下降主要是受疫情影响，免税门店客源同比大幅下降，同时公司加大促销折扣力度，导致营业收入降低所致。

1Q20公司实现营业收入76.36亿元（-44.23%），归母净利润-1.2亿元（-105.21%），扣非归母净利润-1.2亿元（-107.55%）；2Q20公司实现营业收入116.73亿元（5.43%），归母净利润10.5亿元（6.6%），扣非归母净利润8.98亿元（-1.31%）。

（1）三亚市内免税店：营业收入59.77亿元，同比增长12.16%，归母净利润5.95亿元（-28.57%）；（2）日上中国：营业收入16.10亿元，同比下降57.25%，归母净利润-3.15亿元（1H19为0.95亿元）；（3）日上上海（含浦东机场和虹桥机场免税店）：营业收入68.67亿元，同比下降11.20%，归母净利润0.56亿元（-82.48%）；（4）北京机场免税店（含T2、T3航站楼和大兴机场免税店）：营业收入18.50亿元，同比下降57.61%。

2.期间费用率同比上升1.14个百分点，归母净利润同比下降71.73%。

（1）销售费用率：1H2020同比上升0.3pct至31.17%，销售费用增加到60.18亿元，主要系销售提成租金费用降低所致；（2）管理费用率：1H2020同比上升0.93pct至3.35%，管理费用增加到6.47亿元，主要是因为资产的折旧摊销增加。（3）财务费用：1H2020财务费用同比下降2253.66万元至14.1万元，主要是因为刷卡手续费的减少。最终实现归母净利润9.31亿元，同比下降71.73%，扣非归母净利润7.78亿元，同比下降68.86%。

3.营业利润同比下降76.78%至11.84亿元，扣非归母净利润下降68.86%至7.78亿元，投资收益下降9.30亿元至407.71万元，信用减值损失下降525.58万元至0.12亿元，资产减值损失增加1.12亿元至-2.11亿元，资产处置损益增加20.48万元至1.28万元。最终归母净利润9.31亿元下降71.73%，其中1Q/2Q各变动-105.21%/+6.60%。

4.受益于新一轮政策红利，收入潜力有望进一步释放：离岛免税政策自2011年首次实施之后，对购买限额、购物次数、商品品类等限制不断放宽。2020年7月1日，《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》正式实施，年满16周岁离岛不离境的国内外旅客、岛内居民均有购买资格，离岛免税销售商品由38种增至45种，每人每年可不限次购物总额为10万元，同时取消单价商品8000元的免税限额规定。根据新华社援引海南省新闻办公室新闻发布会消息，7月1日至8月18日，4家离岛免税店销售额突破50亿元，同比增长2.5倍，日均销售额超亿元;购物人数达74万人，同比增长70%;购物件数458万件，同比增长1.5倍。

更新对公司的判断。根据中国中免2020半年报援引穆迪报道最新公布的排名，2019年，全球排名前25位免税运营商营业额总计4,754亿元人民币，占全球免税及旅游零售业总营业额的78%。2019年，公司全资子公司中免公司实现销售额474亿元，排名稳居全球第四位，龙头地位显著。我们认为，我国免税行业是高度管制，政策驱动，寡头化行业。疫情背景倒逼，出入境客流几乎停滞，国人境外购买需求堆积在国内，免税渠道优势显著，且近期免税行业政策红利持续加码（额度放开，扩充品类等），中国中免作为免税行业龙头，有望充分放大政策红利弹性。

更新盈利预测。我们预测公司2020-22年归母净利各52亿元(13.0%)、81亿元(+55.3%)、101亿元(+23.9%)，对应2020-2022年EPS分别为2.68元、4.16元和5.16元。考虑到2020年公司受疫情影响较大，我们选取2021年进行估值。我们选取A股主要消费品龙头以及海外奢侈品企业作为对标公司。①PE估值：给予2021年65-70倍PE，对应每股价值270.40元/股-291.20元/股。②EV/EBITDA估值方法：给予2021年50-55倍EV/EBITDA，对应合理价值区间262.48元-288.28元。综合两种结果给予公司262.48元-288.28元合理价值区间，给予“优于大市”评级。

风险提示：市内免税政策放开不及预期；免税市场需求不及预期；租金过高风险。