规上工业企业利润修复超预期，“价”“量”贡献均难解释。
1．通常企业利润由企业销售产品的价格、销量组合并扣减成本构成。因此，企业利润的回升自然也应由价格、销量的上升与成本的降低引发。7月规上工业企业利润同比增速超预期增长19.6%，观察7月PPI同比增速来看，较6月回升0.6个百分点，仍处于负增长区间。“价”的因素难以解释超预期，我们来寻找“低价促销”的原因。
规上工业企业利润增速与PPI的差值在2012年-2019年间基本在25个百分点的范围内波动，两次差值的波峰也对应着产成品存货增速低点。2012年8月-2014年8月，规上企业利润增速与PPI增速的差值波峰为25个百分点，对应产成品存货累计同比增速最大降幅为18.5个百分点。2014年8月-2018年8月，规上企业利润增速与PPI增速差值波峰为21个百分点，对应产成品存货增速最大降幅为17.5个百分点。疫情后，规上工业企业利润开始快速修复，3月-7月规上企业利润增速与PPI增速的差值超预期反弹，涨幅达到55.4个百分点，但相对应的产成品存货仅有7.5个百分点的降幅，且我们也没有看到生产大幅加速的迹象。
从成本看，首先可能会想到减税降费的让利。今年上半年新增减税降费8941亿，其中6810亿来源于社保费用减免。但需要明确的是，大型企业的社保费用减免延期截至6月底。而中小企业原本缴纳社保就有不完全或不按标准缴纳的问题，因此依靠中小企业的税费减免要达到7月规上企业利润的超预期增长，这个理由难免牵强。
2．分项来看，7月单月利润总额增速较6月仍继续加速增长的行业有：通用设备、专用设备、铁路船舶航空航天及其他交通运输设备、水及燃气的生产、造纸及纸制品、有色金属冶炼及压延加工、有色金属矿采选、仪器仪表制造、医药制造、烟草制造、计算机通信及其他电子设备以及汽车制造等。分别对标基建、出口、抗疫以及生活必需品等回暖的需求。
利润修复是否指向意愿扩产？通常，主动补库或企业意愿加速生产应发生在价格上行的阶段。7月价格上行的行业有：有色金属矿采选、造纸及纸制品、燃气生产与供应以及计算机通信及其他电子设备。也就是说，上述利润总额7月加速修复的行业中，仅有四个行业具备意愿扩产的条件，但与其相对应的单月行业产成品存货却并未出现明显的去库，7月产成品存货明显下降的行业仅有烟草制造与燃气的生产供应，即上述“价”涨的四个行业扩产意愿仍待观察。
另外，汽车制造的“价”虽稳，但包含在途及加工中各项材料的存货与产成品存货均已有明显上升。这应与地方政府促进汽车生产的动力强于督导汽车消费有关。随着“二季度经济明显好于预期”，更有可能加剧汽车消费弱于生产的结果。
综上，企业利润截至7月的连续回升，目前仍没有足够的证据判断企业增资扩产、主动补库的意愿再加强，也就仍难形成经济正在加速修复的预期。
——短期内流动性最紧的时刻应以过去，央行4-7月的加速从紧是为后续的各类风险做对冲准备。
对货币政策形成合理预期，我们认为有四个前提需要明确：
1．疫情是今年经济最大的影响因素，也是至少能影响全年的因素。疫情未完全退出，经济不确定性就在，进而制约政策实施的不确定性。因此，今年切忌站在某一时点简单线性外推宏观政策的基调。
2．7月30日政治局会议表明“二季度经济明显好于预期”。这是短期宏观政策趋紧、监管趋严的主要原因。也是面对疫情灵活政策调控，且战且退的打法。
3．美对华敌意骤增。不管是为了大选也好，还是为了打压“老二”也罢，美国已在步步紧逼。短期内特朗普选情越紧张，拿中国“拉票”的意愿就越强烈。既然特朗普已将自己的竞争对手拜登绑在了中国的战车上，也就意味着要击败拜登，就要“击败”中国。因此，在12月大选结果出炉之前，要做好特朗普遏华措施持续加码的心理准备。
4．在没有疫情大规模反复的情况下，三、四季度经济恢复好于二季度应是大概率事件。但持续恢复的力度有多强依然存疑。对下半年经济恢复预期过高，进而作为政策趋紧的理由，可能会出现不及预期的偏差。
考虑以上四个前提条件，我们再看近期的货币政策趋紧。首先，央行4-7月的收紧操作过急。一来彼时二季度宏观经济数据还未给出超预期恢复的证据，二来恰逢地方债及特别国债大规模发行之际。于情于理都不应该此时从紧。合理的猜想来看，一可能是对政策宽松得到的总量型结果——房地产趋热以及资金空转不满。二可能是对理想化的救济型政策实施过程中的执行者——商业银行的实际操作不满。三也可能是为面对后续的诸多不确定性——疫情反复、中美关系进一步恶化等快速储备弹药。即“先收后放”的操作策略。
如果是第一种可能，没必要过快的收紧，而且8月以后再动手更好。一方面二季度经济恢复有底气，另一方面呵护专项债、特别国债的发行。
如果是第二种可能，央行二季度对商业银行确实显现出即要商业银行“不情愿”的资本输出，又收拢商业银行的负债来源的强硬态度。商业银行若真的扭曲了央行向实体传达救助企业、维稳经济的决心，那也要看这种扭
