1H20业绩低于我们预期

公司公布1H20业绩：收入894.0亿元，同比下降7.0%；归母净利润36.9亿元，对应每股盈利0.13元，同比下降22.8%；二季度单季，公司实现营业收入/归母净利润分别为560.1亿元/29.5亿元，同比分别下滑0.8%/1.9%，环比分别增长67.7%/293.9%，低于我们的预期，主要由于铁路装备下滑幅度超过我们的预期。

铁路装备业务大幅下滑，城轨业务显著增长。1H20受新冠肺炎疫情爆发以及国铁招标延迟的影响，公司铁路装备收入同比下滑25.5%至401.2亿元，其中机车/动车组/客车/货车收入分别同比下滑55%/8%/59%/29%；同时公司主动收缩现代服务业务，1H20收入同比下滑16.9%至29.6亿元；城轨与城市基础设施业务受益于“新基建”政策推动，收入同比增长19.3%至212.5亿元；以新能源为代表的新产业收入同比增长20.0%至250.7亿元。

收入结构变化导致毛利率下滑。1H20公司铁路装备/城轨与城市基础设施/现代服务业毛利率分别同比上升0.1/1.8/7.5ppt至24.0%/18.5%/28.2%，而新产业毛利率同比下降5.5ppt至18.5%。由于收入结构变化，公司1H20综合毛利率同比下降1.2ppt至21.3%。

经营现金流稳定。1H20公司经营活动现金流净流出147.9亿元，同比多流出14.0亿元，主要由于疫情影响下营运资金压力增加。

发展趋势

因国铁集团招标不及预期，在手订单出现同比下滑。截至2020年6月末，公司在手订单合计2,624亿元，同比下滑5.3%；其中机车/动车组/货车分别同比下滑11%/56%/25%，客车/城轨地铁在手订单分别同比增长50%/7%。展望2H20我们认为公司增长压力仍大。

我们对于未来城轨地铁判断乐观，而国铁业务展望谨慎。我们认为，我国城轨地铁建设仍有3~5年的快速发展期，而国铁建设则将明显放缓。根据《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，未来15年我国铁路新增里程约6万公里，年均新开通4,000公里。

盈利预测与估值

由于铁路装备业务发展低于预期，我们下调公司2020/21年EPS预测12.9%/9.5%至0.39/0.46元。当前股价对应A股2020/21年15.1/12.8倍P/E，H股对应2020/21年8.1/6.9倍P/E，估值合理。

我们暂维持公司“跑赢行业”评级，由于盈利预测下调和对国铁业务展望谨慎，我们下调公司A/H股目标价16%/30%至6.90元/4.13港币，分别对应2021年15倍/8倍市盈率，分别较当前股价有18%/16%的上行空间。

风险

国铁集团设备招标不及预期，海外业务持续下滑。