一、事件概述

8月28日，公司发布2020年半年报，报告期内公司实现营业总收入55.20亿元，同比-7.82%；实现归母净利润10.25亿元，同比-17.89%；基本EPS为2.04元。

二、分析与判断

疫情导致20H1收入端同比下滑，中秋旺季动销值得期待2020H1公司实现营收/归母净利润55.20/10.25亿元，同比分别-7.82%/-17.89%；合Q2单季度实现营收/归母净利润22.38/3.88亿元，同比分别-3.51%/-16.51%。总体看，疫情对公司20H1经营的冲击较为明显，毛利率下滑叠加管理费用率上升导致利润端降幅大于收入端。公司目前8成左右销售为流通渠道，下游需求以餐饮、宴请、自饮等为主。疫情发生以来，餐饮渠道需求疲软及聚会需求下降是收入同比下滑明显的主要原因。Q2单季度收入端降幅环比改善，主要原因是下游需求的弱复苏。

从销售进度看，春节、端午、中秋前后的打款额一般为4:3:3，为主要的打款及发货高峰。春节动销主要在疫情发生以前，受影响较为有限；端午期间动销受疫情影响较大，动销较弱。目前全国大部分地区疫情的负面影响逐步消散，下游餐饮等渠道需求处于复苏中，中秋旺季动销值得期待。预计未来业绩将逐季环比改善。

截至20H1，公司合同负债余额为7.27亿元，同比+40.66%，显示经销商打款积极性仍然较高，未来业绩释放潜力仍然较大。

毛利率下滑及管理费用率上升是利润端下滑幅度大于收入端的主要原因2020H1公司毛利率76.20%，同比-0.52ppt（Q2为74.55%，同比+0.20ppt）。受疫情影响，Q1毛利率小幅下滑，主要原因是2月份以后动销不畅，叠加公司加大对经销商的扶持力度，主要产品毛利率出现下滑；Q2动销弱复苏，经营环比改善，毛利率水平同比小幅上行。

20H1期间费用率为35.53%，同比-0.43ppt（Q2为34.94%，同比-0.83ppt）原因是销售费用率及财务费用率下滑明显。其中销售费用率为29.31%，同比-1.42ppt（Q2为28.08%，同比-0.93ppt），原因是销售收入同比下滑，相关销售费用投入有所减少。

管理费用率为7.17%，同比+2.12ppt（Q2为9.00%，同比+2.49ppt）原因是工资薪酬调整，为员工购买企业年金。研发费用率为0.28%，同比+0.03ppt（Q2为0.34%，同比-0.02ppt）。财务费用率为-1.24%，同比-1.16ppt（Q2为-2.49%，同比-2.38ppt），原因是利息收入增加。

多措施应对疫情挑战，消费升级的长线逻辑仍然成立今年疫情发生后，公司为应对疫情冲击，从价格体系、宣传口径、缓解经销商资金压力等方面采取多项行之有效的措施。公司目前严格监督和稳定整个产品体系，并对有资金压力的经销商协议延长还款时间，并予以小额免息贷款支持。上述举措在疫情期间维护了整个经销体系以及价盘的稳定，未来疫情缓解后，高效的经销商队伍及完善的产品矩阵仍将有效保证公司的长期成长性。

从产品结构看，20H1公司加大古20的扶持力度，古20销售情况好于其他单品。

未来预计公司将逐步引导核心单品从古8逐步向古16/古20演进。长远看，安徽及周边市场的消费升级仍然将支撑公司核心产品的价格带逐步上移。

三、投资建议

预计20-22年收入为116.04/133.57/151.20亿元，同比+11.4%/+15.1%/+13.2%；归母净利润21.90/26.43/31.10亿元，同比+4.4%/+20.7%/+17.7%，折合EPS为4.35/5.25/6.18元，对应PE为62/52/44倍。目前公司估值水平略高于白酒行业45倍左右的估值水平，考虑到公司在华中地区的市场地位和长期发展的确定性，维持“推荐”评级。

四、风险提示

疫情及经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。