一、事件概述

8月19日，公司发布2020年半年报。2020H1，公司实现营业收入27.39亿元，同比+7.08%；归母净利润4.18亿元，同比+37.54%，基本EPS0.63元。

二、分析与判断

上半年业绩保持高增长，Q2业绩增速略有放缓2020H1公司实现营收/归母净利润27.39/4.18亿元，同比分别+7.08%/+37.54%。

合Q2单季度实现营收/归母净利润14.16/2.23亿元，同比分别+0.05%/+22.33%。总体看，上半年公司收入端保持稳定增长，其中Q1受疫情影响，居家消费需求上升，收入端增速高达15.79%；Q2各地复工率上升，短保面包消费需求环比下滑叠加19Q2的高基数，Q2收入增速阶段性下滑至0.05%。公司上半年利润端保持较高增速，主要原因是退货率下降增厚毛利率水平，疫情期间补贴政策改善期间费用率。

20H1整体毛利率42.38%，同比+2.76个百分点，上半年受疫情影响，短保面包动销通畅，退货率同比下降，增厚毛利率表现。期间费用率23.38%，同比-0.76个百分点，其中销售费用率20.72%，同比-1.40个百分点；管理费用率1.72%，同比-0.34个百分点；研发费用率0.17%，同比-0.03个百分点；财务费用率0.78%，同比+1.01个百分点。销售费用率、管理费用率下降主要原因是疫情期间国家对社保费用阶段性减免节约费用开支；研发费用率下降主要原因是研发材料投入同比下降；财务费用率上升主要原因是发行可转债导致利息费用增加。

20Q2单季度毛利率41.61%，同比+1.72个百分点。期间费用率22.45%，同比-0.43个百分点，其中销售费用率20.71%，同比-0.70个百分点；管理费用率0.88%，同比-0.63个百分点；研发费用率0.08%，同比-0.06个百分点；财务费用率0.78%，同比+0.96个百分点。

各主要市场收入增速稳健，新产能建设稳步推进2020H1，公司华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别实现收入6.79/12.67/5.71/3.36/1.99/2.03亿元，同比分别+13.50%/+7.74%/+7.61%/+10.90%/+5.88%/+16.75%。

合20Q2单季度华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别实现收入3.48/6.28/3.03/1.84/1.05/1.06亿元，同比分别+2.58%/-2.65%/+2.58%/+9.08%/+0.53%/+14.38%。总体看，20H1各区域市场收入均保持稳健增长，其中华北/东北/华东等市场Q2增速有所放缓，主要原因预计是Q2短保面包需求环比放缓，公司在上述市场市占率较高导致收入增速受行业因素影响较大，出现阶段性放缓。华南等新市场开拓工作较为顺利，整个上半年收入端都保持较高增速。

新增产能方面，沈阳、山东、江苏、浙江、四川工厂的产能建设工作正稳步推进。至2023年，预计公司整体产能的年均增速有望保持在15%~20%水平。设计产能2.12万吨的山东工厂已于2月10日开始投产，至6月底实际产能为1.06万吨；今年年底，江苏工厂有望完工，预计最快明年可以贡献产能。

经销商队伍稳步扩大，渠道对产能的承接力持续提高截至6月底，公司共拥有经销商719家，同比+9.94%；拥有零售终端约26万个，同比+13.04%，公司经销商队伍稳步扩张。分地区看，华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别有经销商135/259/147/104/40/24家，同比分别+5.47%/+7.02%/+23.53%/+0.00%/-14.89%/+71.43%。上半年，公司加大华东、华南等市场的开拓力度，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量；在东北、华北等成熟市场则继续加快销售网络细化和下移工作，进一步挖掘市场潜力。

三、盈利预测与投资建议

根据2020年上半年经营情况，我们小幅调整盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入63.32/72.88/83.82亿元，同比+12.2%/+15.1%/+15.0%；实现归属上市公司净利润8.70/10.08/11.72亿元，同比+27.3%/+15.8%/+16.3%，折合EPS分别为1.32/1.53/1.78元，目前股价对应20-22年PE为49/42/36倍。20Q2收入增速放缓属于短期扰动，不影响我们对公司长期成长性的乐观判断。公司目前估值略低于休闲食品板块2020年55倍的整体估值水平，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，费用率和估值有望下降。维持“推荐”评级。

四、风险提示：

业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。