报告导读

通用减速机龙头，市占率约3.8%，成长空间广阔。受益进口替代、产品升级、新领域拓展（专用减速机、机电一体化）、外延发展，对标全球巨头德国SEW，未来有望复制恒立液压等成长路径。

投资要点

超预期因素：成长的空间和时间。市场认为全球减速机市场由德国SEW、西门子Flender、意大利邦飞利等欧美日企业主导，国产品牌性能差距明显，进口替代进展缓慢。我们认为1）公司为国内通用减速机行业龙头，依靠产品升级、新领域拓展，进口替代的时点有望超预期；2）国内市场外资品牌占比超30%，全球通用减速机龙头德国SEW2019财年在中国市场收入约80亿元人民币，高端市场的进口替代空间较大。参考恒立液压、汇川技术等核心零部件公司，国茂股份有望复制其产品升级、进口替代的成长路径。

超预期路径：产品升级与市场份额提升。市场认为公司产品实现进口替代有一定难度，我们认为1）减速机市场约1300亿元，增速约10%；通用减速机约500亿。公司2019年的市场占有率仅3.8%，未来市场份额提升空间很大；2）现产能50多万台，募投项目产能35万台（高端产品），达产后收入有望超50亿元。3）产品升级、新领域拓展：布局专用减速机、机电一体化（伺服电机等），并探索外延式并购；4）15-19年公司收入、净利润复合增长率达15%、39%；2019年毛利率29%，净利率15%，ROE17%。股权激励方案：2020-2024年净利润不低2.9/3.35/4/4.8/6亿元，复合增速达20%。

催化剂：随着新产能逐步达产，公司业绩有望实现快速增长。

盈利预测及估值：预计2020-2022年净利润为3.1/4.2/5.4亿元，同比增长8%/37%/27%，对应PE35/25/20倍。公司成长空间大，成长周期长；给予2021年30倍PE，6-12月合理估值126亿元。首次给予“买入”评级。

风险提示：

进口替代进程低于预期、外延发展低于预期、新冠疫情影响超预期。