1.事件：
公司发布2020年中报。2020H1公司实现营业收入13.96亿元，同比上升18.64%，实现归属净利润4.08亿元，同比上升41.24%（其中非经常损益452万元，主要为政府补助）；实现扣非归属净利润4.04亿元，同比增长44.30%。EPS为0.57元。
其中，20Q2单季度公司实现营业收入6.62亿元，同比上升16.79%，实现归属净利润2.04亿元，同比上升45.43%；实现扣非归属净利润2.01亿元，同比增长48.02%。实现EPS0.28元。
2.我们的分析与判断
（一）收入结构改变，高毛利制剂业务比重提升公司主要业务保持快速增长，结构变化明显，制剂收入占比上升。
分业务看，2020年上半年，公司标准肝素原料药业务实现收入7亿元左右，占整体业务比重约50%，较去年同期的69%明显下降。国内制剂业务上半年实现收入近3亿元，同比增长15%。国外制剂业务实现收入3.5亿元左右，占整体比重约为25%，同比去年大幅增长，其中负责美国地区制剂销售的Meitheal实现销售收入3.14亿元人民币。CDMO业务受疫情影响略有下滑。
公司2020H1毛利率为60.26%，较去年同期大幅增加10.18个百分点，主要受益于毛利较高的制剂比重大幅提升。分业务看，肝素原料药业务毛利率约为40%+，国内制剂业务毛利率约为80%+，海外制剂业务毛利率60%+。毛利率较高的的制剂业务占比提升导致公司营业利润大幅增长。
销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为14.35%（同比+0.04pp）、11.22%（同比+3.42pp）和1.37%（同比+0.26pp），其中管理费用率上升主要是由于新增美国子公司所致，财务费用增加主要由于短期借款的增加。
此外，2020年上半年公司经营活动现金流量净额为-3.20亿元，较去年同期有所增加，主要由于营业收入增加所致。
（二）2020年肝素产业链仍紧，依诺在美已体现提价趋势供给端：生猪存栏量较去年下半年缓慢恢复，但仍处于历史底部区域，肝素产业链供应紧张形势仍在。自去年8月起我国发生非洲猪瘟疫情并自北向南传播，导致生猪出栏数大幅减少，粗品供应趋紧。虽然现在非洲猪瘟疫情已经得到缓解，但是生猪产量仍在历史底部。根据统计局数据，2020二季度末生猪存栏33996万头，较去年同期下降2.2%，较19Q3的底部30675万头的数量略有回升；2020前两季度生猪累积出栏25103万头，较去年同期下降19.9%。由于生猪产能未完全恢复，22省平均生猪价仍处于历史高点。考虑到猪价上涨传导到肝素粗品价格上涨需要6-8个月，因此2020年全年估计肝素粗品价格维持在理性而历史较高的水平上，肝素产业链仍然供应紧张。
需求端：肝素制剂整体需求略受新冠延误择期手术影响，但新冠疫情也提升低分子肝素需求。
新冠肺炎会导致血栓形成风险，当前美国权威机构建议使用低分子肝素进行预防及治疗，提升低分子肝素需求。多个国家治疗新冠患者的临床实践中已发现陆续有多例COVID-19患者合并静脉血栓栓塞症（VTE）的病例报道，尤其是合并肺栓塞（PE），这可能是造成感染者病情加重、甚至死亡的重要病因。此外，部分患者早期存在明显的高凝状态，若不加以干预则可能继发广泛的微血栓形成，最终导致弥散性血管内凝血（DIC），严重影响患者的预后。因此，多个国家/地区医学界已经发布指南/共识指导应用低分子肝素对血栓进行预防。美国血液学学会（ASH）和国际血栓及止血学会（ISTH）都建议针对所有住院的新冠患者（包括非ICU患者）在不存在禁忌症的前提下都应接受低分子肝素抗凝以预防血栓。
依诺肝素原研药在欧洲之外地区需求强劲；美国市场依诺肝素仿制药价格已经呈现上升趋势，体现依诺肝素需求仍然较强。2020Q2依诺肝素原研药Lovenox全球销售收入同比下降9.2%，其中欧洲地区由于仿制药竞争和择期手术延后降低31.9%，而欧洲以外地区强劲增长20%。此外，美国市场上依诺肝素的仿制药也已经出现价格回升，2020Q2较去年同期约提价15%左右。美国市场参与者中Teva/Amphastar等供给量均下滑明显，竞争格局更显宽松。整体而言，行业供需估计长期处于紧平衡状态，而公司作为肝素原料药和制剂一体化龙头企业，既能享受制剂的高毛利和盈利能力，又能有效降低肝素原料药价格上涨带来的成本压力，在全球肝素市场上享有更高的话语权和抗风险能力。
（三）ANDA批件源源不断，反哺国内效应开始显现报告期内公司持续获FDA批准ANDA批件，当前公司已经持有的ANDA文号如下表所示。我们认为，美国规范市场的注射剂行业壁垒极高，公司的注射剂出口业务已经沿着前期描绘好的战略蓝图徐徐展开，未来发展前景可观，有望为公司长期持续贡献业绩
首先，注射剂行业壁垒高，竞争格局佳。美国市场药品安全警告和短缺药均以注射剂为主：（1）注射剂型具有不可替代性，且严格要求无菌无热源；（2）注射剂生产物料质量要求高、制备工艺复杂；（3）注射剂生产线建设成本高昂、周期长，核心壁垒是人和文化的建立；（4）美国药品安全警告中注射剂占比35%，其中无菌和悬浊物是主要问题，占比超过70%;（5）美国市场短缺药以注射剂型为主。
其次，在销售方面，通过现有品种在美国市场
