主要观点

公司以大排量水冷发动机技术为核心，将专注、进取、快乐的企业理念与机车文化相结合，产品聚焦中大排量摩托车与全地形车，全线顺应消费升级趋势。我国中大排量摩托车在供给端驱动下消费快速兴起，未来仍有十倍空间；公司2019年250cc以上（不含）中大排量摩托车市占率10.7%，2020年开启新产品大周期，预计2022年摩托车销量突破15万辆，3年CAGR46%，市占率向上。公司是全地形车出口绝对龙头，2019年全地形车出口市场份额高达74.4%，深耕北美市场将是公司全地形车业务最重要的增量来源。

深耕水冷动力产业聚焦全地形车与中大排量摩托车公司专注于以大排量水冷发动机为核心的全地形车及摩托车（2019年营收占比58%、37%）的研发、生产和销售，全线产品顺应消费升级趋势，其中：

1）全地形车：覆盖400~1000cc排量段，全面布局ATV（CFORCE系列）、UTV（UFORCE系列）和SSV（ZFORCE系列）3个细分市场，目前产品以出口为主，2019年全地形车出口市场份额高达74.4%，在欧洲多个国家市场份额领先，是细分领域绝对龙头；

2）摩托车：专注250cc及以上中大排量车型，产品覆盖街车、巡航、摩旅、复古等细分市场，主要满足运动、竞技、休闲需求，同时覆盖公务车市场，2019年公司250cc以上（不含）中大排量摩托车市场份额10.7%，暂居第二。

中大排量摩托车消费兴起未来仍有十倍空间受汽车、电动自行车消费替代，以及禁限摩政策冲击，我国摩托车销量总体萎缩，但250cc以上（不含）中大排量摩托车销量维持快速增长，2019年达到17.7万辆，同比增长67%，供给端提供主要驱动力。

供给层面：2016H2以来中大排量新车型投放明显加速，一方面老牌中大排量摩托车企业增量车型密集上市，如贝纳利TRK502、贝纳利飓风302R、CFMOTO650NK（换代）、CFMOTO400NK、无极300R、光阳赛艇400等，另一方面大量新晋中大排量摩托车企业涌入市场：如奔达、摩瑞、升仕等，瓜分市场红利。

需求层面：中大排量摩托车售价明显低于四轮超跑，而动力、操控性能优异，是出色的休闲、娱乐工具，符合消费升级趋势。参考发达国家和地区，中大排量摩托车市场潜力巨大：

我们估算2019年国内250cc以上（不含）中大排量摩托车销量（国产内销+进口）约为14万辆，人均消费量仅为发达国家的1/10左右，市场潜力巨大。

政策层面：总体利好摩托车消费：1）全国范围内禁、限摩政策总体趋于宽松，哈尔滨近期计划推广摇号，有条件的放开摩托车的注册、行驶成为趋势；2）电动自行车管理逐步规范，超标车型将按机动车管理，消费有望向摩托车回流。

竞争格局：在市场快速扩容的过程中，二线车企有望凭借高性价比阶段性瓜分市场红利，竞争格局短期内趋于分散，但随着市场逐步成熟，份额最终将向品牌力突出、动力总成技术领先、整车设计能力强的头部自主、合资品牌集中。

摩托车：深入挖掘增量车系开启新产品大周期摩托车业务的高速增长是公司最重要的看点。此前公司的中大排量摩托车产品主要覆盖街车和旅行车，产品丰富度提升空间明显。2020年公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化，新产品大周期开启：

1）仿赛：首款仿赛车型250SR2020年3月上市即成为爆款，预计公司将在400cc、650cc等成熟动力平台上推出更多仿赛车型；

2）复古街车：首款复古街车700CL-X上市在即（预计7~8月），在丰富发动机排量段的同时有效补足车型谱系短板；3）公升级：推出首款国产公升级警用摩托车CF1250J，民用版本有望2021年量产，公升级重机车进一步提升CFMOTO品牌价值和产品售价区间；

4）合资：与合作伙伴KTM合资生产的KTM、Husqvarna品牌的合资车型将从2020H2开始陆续推出，相比欧洲进口车型性价比有望显著提升，三个品牌高中低搭配抢占更多市场份额。

受益于增量车型密集上市及市场扩容，我们预计公司摩托车销量在未来3年有望实现高速增长，2022年有望突破15万辆，对应3年CAGR46%。

全地形车：出口龙头地位稳固挖潜北美寻求增量公司是国内第一、全球第七大全地形车生产商，在英国、德国、西班牙、奥地利、捷克等多个欧洲国家市场份额领先。

此前受俄罗斯市场需求急剧下滑影响，2015~16年公司全地形车销量及出口金额短期出现下滑，但随着欧洲其他国家及北美业务的拓展，公司全地形车销量稳步回升，2019年达5.60万辆，出口份额高达74.4%，较2016年低点提升8.68pct，全地形车出口绝对龙头地位不断强化。

美国是全球最大的全地形车市场，也是公司近几年业务突破的重点。基于建立国际化品牌、树立全球化竞争地位的战略考虑，公司在美国设立了CFP、CFF子公司，以差异化的模式深入挖掘北美市场。目前公司美国业务已初具规模，2019年营收达7.93亿元，近5年CAGR36.4%，但公司在北美市场份额（以金额计算）仅1.6%左右，远低于北美以外地区的5%。假设到2025年公司在北美以外地区市场份额提升至8%，在北美地区市场份额提升至5%，对应全地形车业务营收有望达到6.73亿美元，6年营收CAGR约为17%，仍有巨大的成长空间。