投资建议

我们认为顺丰过去多年的持续投入在未来有望进入收获期，通过提升资产利用率带来盈利的持续快速增长（预计未来三年扣非后盈利有望实现30%复合增速）。理由如下：

我们看好顺丰的三大核心优势：一是综合服务能力，顺丰的新业务占比已经从三年前的10%提高到2019年的26%，并且仍在快速增长，有助于提升B端客户粘性、构筑客户壁垒（FedEx97%的收入来自使用两种以上产品的客户）；二是顺丰远高于同行的资本支出和科技投入构筑进入壁垒，并且在自有航空、机场和快递柜等关键资源以及无人机、人工智能等先进技术方面具有领先布局；三是直营模式具有全程掌控力，带来行业领先的时效、客户满意度和品牌溢价。

我们对顺丰的前景变得更乐观的五大理由：第一，前期投入有望进入收获期，且公司更加重视成本管控和盈利，随着资产利用率提升，我们预计ROE从2018-19年的13.1%、14.7%提升至2020--21的15.5%、16.4%；第二，公司对新业务发展思路变化（从全资到控股），重货引入外部投资者和管理层激励，同城业务独立公司化运作，我们认为有望带动新业务更快实现盈利；第三，高毛利率的时效件增速超预期：疫情改变零售（高端电商线上促销力度大）和消费（网购渗透率提升，居民网上购买生鲜水果等），疫情期间顺丰高端品牌形象得到强化（1-2月公司业务量同比+68%），且消费习惯一旦养成或具有持续性（3-5月业务量同比+88%），我们预计未来三年时效件业务量复合增速15%；第四，顺丰推出特惠专配主动下沉适应电商品牌化，我们预计今年底件量有望达到日均1000万票，跨过盈亏平衡点；第五，鄂州机场总投资额可控且分阶段持续到2025年，对成本拖累有限，且我们认为机场在2021年底或2022年投入运营后有望构筑时效件的门槛。

我们与市场的最大不同？我们认为前期投入进入收获期，未来几年盈利有望高增长。

潜在催化剂：业务量未来几个季度持续高增长，2Q业绩超预期（我们预计超过20亿元，同比增长35%以上）。

盈利预测与估值

考虑到时效件增速超预期和新业务有望更快实现盈利，我们上调2020-2021年盈利预测16%/14%至70亿元/84亿元，对应扣非后盈利60.26亿元/77.68亿元，同比增长43%/29%，引入2022年盈利预测98.17亿元（扣非后92.96亿元）。当前股价对应于2021-22年32倍/27倍扣非后P/E。我们上调目标价37%至63.3元，对应于30倍2022年扣非后P/E，16%上行空间。

风险

时效件增速低于预期，电商特惠、快运等业务盈利能力低于预期。