风格切换的信号正逐步显现

本周（2020年6月15日至6月19日）部分顺周期价值板块（如钢铁、化工等）相对于此前的表现已经有了明显改善，我们认为这可能意味着市场正逐步关注价值相对于成长的估值优势和盈利弹性。尽管钢铁转型IDC具有特殊性，但随后出现的煤炭等顺周期价值板块的异动可能说明，由于无论是PE还是PB都处于历史底部，因此这些板块出现任何的边际改善都将带来股价的弹性。从市场结构上看，抱团确定性的结构继续松动，顺周期板块开始出现更多积极的资金信号；同时海外投资者或认为中国的复苏可能比起美国更具有持续性，这可能是外资配置资金流入顺周期板块的原因。

风格切换的两大条件：1个已出现，1个正在到来历史上风格切换需具备2个驱动，1个已经出现：价值/成长风格演绎到极致导致价值过于被低估，而由于利率上行打破了原有极致风格，价值的低估开始被市场关注和认可；另一个正在到来：“盈利预期”的反转信号是风格切换持续与弹性的来源。我们发现：目前周期板块隐含的永续增长率g已经低于2016年风格大切换时的水平，而国证成长和价值要求的永续增长率之差也已经达到历史高位，近期的利率上行已经开始让部分投资者重视预期增长与实际增长的匹配程度。从盈利预期看，尚需要进一步观察的是：历史经验指示往往在信用扩张时，PPI作为顺周期板块价格的一个重要综合指标，往往领先于风格切换的“弹性”阶段。

顺周期“盈利预期”改善信号来临的概率在上升近期以“DR007”为代表的短端利率上行，恰恰是我们所强调的脱虚入实的一个结果，我们观察到了2016年以来DR007和PPI之间就存在着较强的正相关性。

我们有理由相信DR007上行可能指示着PPI的底部，背后逻辑是：货币政策执行者对经济运行拥有更多信息，同时资金的脱虚入实也会带来金融市场流动性边际趋紧。后续对于顺周期价值股的关键点在于：PPI需要出现超越环比意义的改善。我们认为，当下的信贷周期开启，对于地产+基建产业链的推动可能是低估的，而2016年以来的供给侧改革+金融去杠杆也让大量企业的资产负债水平低于长期合意水平，这些都构成了需求回升的动力。金融数据上，未来M1-M2的持续反弹也将是确认这一趋势的重要信号。

风格切换时点已到，可提前布局顺周期板块

当下市场面临的一个选择是：应该承认走出疫情的复苏，还是坚持原有状态下的极致风格。考虑到市场正在认知价值的低估，而信用驱动下潜在的盈利信号又大概率会到来，以“赔率”思维布局顺周期价值板块的时机已经来临：第一，受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的：建材、建筑、工程机械；第二，处于周期底部，环比改善目前仍未被定价的：化工、煤炭；第三，低估值且存在修复空间的：房地产、非银；第四，顺周期消费，家电，白酒，汽车。

风险提示：国内经济下行超预期；海外疫情恶化超预期