周期股出现“逆袭”信号

5月31日起，我们开始发布“风格切换”系列报告，我们认为在资金“脱虚入实”的过程中，无风险利率上行使得投资者更加关注短期，景气复苏的节奏有利于价值板块。对本周市场进行复盘，我们发现顺周期板块的涨幅“逆袭”。

弹性的来源：较低的增长预期遇到边际改善

顺周期行业股价的大幅反弹背后反应的是隐含的增长率已经较低，因此任何的边际改善都将带来股价的弹性。我们发现股价中包含的对周期性行业的增长预期较为低估（低于3%），银行、建筑装饰、房地产、钢铁、采掘、建筑材料隐含的增长率不足1%。同时，值得注意的是，周期行业的“成长风格”个股，隐含的增长率甚至低于“价值风格”个股，这种违背直觉的现象可能反应了对于周期股的增长预期已经处于比较悲观的位置。

投资者普遍认为钢铁板块的上行来源于IDC转型预期，我们认可IDC转型带来的定价逻辑转变，但是我们认为，背后更深层次的逻辑是，对于账面资产的极度低估，有可能出现上行风险。我们认为，市场需要重新计量周期为主的价值板块拥有的资产、社会资源在经济转型中的地位。价值板块当下亟待修复的，至少是此类资产上述意义的潜在“期权价值”。

利率上行，关注短期

在利率上行阶段，对于股票未来收益的折现期将更短。短期来看，值得关注的是周期行业确定性的景气上行所带来的盈利回升，而这种景气上行来源于“信用扩张”。市场可能低估了在2016-2018年的“资产负债表”修复之后，上市公司加杠杆的空间和能力，而在疫情后的经济复苏阶段，货币政策引导“信用扩张”将有利于这些行业拉动总需求。李克强总理6月17日主持召开国务院常务会议，引导金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元，我们发现上市公司负债率已经大幅修复，大部分行业的负债率历史分位数已低于50%，具有加杠杆的空间。

化工、钢铁、公用事业、交通运输、房地产等行业作为存量信贷的主要构成，在信用扩张中也会率先受益，这对提升传统顺周期需求，具有一定积极意义。

价值回归的时点已经来临

投资者把经济周期是否开启过度聚焦于政策在地产、基建上的发力程度，而忽略了信用对总需求拉升的客观规律，我们发现经过“去杠杆”之后，企业的资产负债表已经大幅修复，目前具有加杠杆的空间，伴随聚焦“信用扩张”的货币政策，总需求将有效回升。如果承认5月以来经济有更多复苏的信号，我们应该意识到顺周期板块在短期的盈利弹性；而如果接受无风险利率中枢的上移，投资者也应该从贴现率的角度开始更关注短期。边际改善的信号正在集中出现，价值回归的时点已经来临，建议配置顺周期型价值股，主要行业分布为：化工、煤炭、建材、工程机械、建筑、房地产、非银。

风险提示：疫情反复；货币政策超预期宽松，利率大幅下行。