科创板“试验田”能否扶优汰劣，关系到注册制改革的推广演进，关乎资本市场生态的长足发展。注册制改革的要义之一，就是各类主体要各归其位，各尽其责，共同构建良好的信息披露生态，给市场主体以贴合注册制改革的角色定位。从某种意义上看，中介机构就是在入口端把控源头活水“水质”的重要看门人之一。

因此，注册制下的中介机构，被赋予了更多的使命和责任，行业生态也因改革推力徐徐嬗变。科创板独有的券商跟投制度、全过程的监管视野、严苛的问责机制，都在推动着中介机构由主要服务发审、博弈闯关，转向服务发行人与投资者，尤其是对投行的价值发现能力提出了更高的要求。在改革迈入深水区的时候，我们更应坚定改革决心，打造趋于稳定、有韧性、有活力的资本生态。

“各归其位”才能各显其能

什么是注册制下的“各归其位”？上交所有关负责人对此曾有精辟阐述，即“五个清楚”：发行人要“讲清楚”，承担第一位主体责任，要对信息披露的真实、准确、完整负责；中介机构要“核清楚”，要对信息披露真实、准确、完整进行核查验证，承担好把关责任；审核机构要“问清楚”，要从投资者需求出发，从信息披露充分、一致、可理解的角度，进行公开化的审核问询，督促发行人和中介机构保证信息披露的合规性，提高信息披露的有效性；投资者要“想清楚”，在发行人充分披露与投资决策相关的信息和风险后，自行判断是否要买卖企业发行的股票、以什么价格购买，购买之后要自担风险；监管机构和司法机关要“查清楚”，对于欺诈发行、信息披露违法违规行为，要求查清事实、严格执法、依法追究法律责任。

客观而言，在我国经济社会转轨实践中，市场主体和市场机制存在一时发育不到位的问题。面对市场缺位，各类主体的责任都有赖于行政机构补位，这是转轨期的权宜之计。从上述“五个清楚”的内容看，在20年核准制实践中，发行人的“讲清楚”、中介机构的“核清楚”乃至投资者自主决策的“想清楚”都不同程度地渗入行政力量。

一方面，行政力量的介入准确对应了我国资本市场追赶型的发展模式，保证市场在短期内规模迅速扩大，服务能力迅速提高；另一方面，出于提高系统稳定性而做出的集中、具体的干预，反而可能提高了系统的脆弱性。

对于发行体制而言，系统脆弱性主要体现在多次IPO暂停及重启，以及一些创新型的优质企业寻求境外上市。而在行政渗透的模式中，节奏、规模、价格均可调控，发行人和中介机构不关心投资者，投资者不关心发行人，审核机构为保护投资者而提高发行门槛。由于违法违规成本极小，部分发行人粉饰业绩甚至造假，另有发行人则“用脚投票”选择了更为灵活的境外赛道。

平庸资产“过度包装”，优质资产“绕道外流”，显然有悖资本市场高质量发展的目标。注册制改革，就是驱逐劣质资产、锁住优质资产的钥匙，而要将选择权交给市场，前提是各个市场主体各归其位、自主决策、自担后果、彼此勾连、相互关切。只有齐心协力“绑腿跑”，才能合力踩出注册制的节奏，锻造一个“有韧性”的市场。

真正压严压实中介机构责任

在20年的核准制模式下，审核机构“一夫当关”。表面看，这个角色的权威性和严肃性无以复加，实则压力重重。既然“关口”一破就是一马平川，那就要雄关如铁，但这无疑增加了关口的脆弱性，特别是当它成为各方关注的焦点之时。

科创板改革中，“各归其位”的核心变革，在于将责任真正落实在中介机构上。压严压实中介机构责任则包含三个层次：底线是“不说假话”“不做假账”，否则要承担欺诈发行等相应的法律责任；中线是做好本职工作，保证招股书基本质量，满足审核问询回复要求；高线是提高信息披露文件的针对性、有效性，包括财务报告结论的客观性、公允性。

为此，针对中介机构执业，科创板改革总体上做了三件事：

一是“画线在先”，大幅细化中介机构履职尽责的内容、边界和判断标准。对于细化履职内容，过往监管机构不乏细致要求，甚至是“手把手教保荐人干活”。但此次改革中，责任的落实和追究更加明确、细致，特别是最高人民法院、上海市高院和上海金融法院在科创板试点注册制司法保障文件中明确了保荐人不能免责的举证标准。

二是“清单对照”，强化中介机构职责和各项机制安排。包括要求提交工作底稿，共性问题公开提醒，典型问题约谈提醒、出具监管工作函，开展现场督导等内容。在短短一年时间里，审核机构约谈、出函及现场督导的数量、频率相比历史有了很大提高，确保保荐机构能够对照清单把工作落实。

三是“秋后算账”，事后加强监管追责，传递监管压力。审核机构就审核中存在的突出问题采取自律监管措施，有的上报形成行政处罚案例。这种力度在过往实践中十分罕见，清晰、威严地向市场传递了压严压实中介机构责任的信号。

同时，针对核准制实践过程中出现的保荐承销机构高定价冲动，本次改革创造性地推出了“保荐+跟投”机制，大幅提高了询价机构配售比例、抽签延长了询价机构锁定期，随着券商资金投入规模的不断加大，如果出现破发，保荐机构套牢的情况