策略观点：经济复苏与市场风格

最近市场讨论得很多的一个问题，应该就是如何看待非常夸张的板块间估值差异，一些行业赛道比较好的公司估值非常贵，而另外一些代表传统行业顺周期的公司则估值极端便宜无人问津。

我们在此前的多篇专题报告中（包括《失效的低估值策略》、《个股的牛市》、《银行股如何走出低估值陷阱》），对当前市场的这一特征进行了仔细描述和探讨。

造就这一市场风格的主要原因，就是从2019年下半年开始的全球流动性极度宽松，零利率和负利率使得拥有盈利稳定增长的品种，未来远期价值大幅提升，从而使得当前的短期估值显得极高。

展望未来，最有可能影响市场整体走势以及市场风格的可能就是宏观经济复苏的速度和幅度了。经济持续复苏一方面将有望提升上市公司整体的盈利能力，推动市场整体表现进一步向前，另一方面，也可能成为促使市场结构性估值差距相对收敛的催化剂。

目前中国经济形势处在持续复苏回升的势头中，除了宏观经济总量指标外，从各行业的表现也能发现端倪。从当前各主要行业的基本面情况来看，上游资源品价格多数回升，钢铁、有色产品价格均出现了明显上涨，水泥止跌企稳、玻璃价格大幅反弹，动力煤及原油价格也有显著回升，部分化工产品也率先出现了复苏迹象，仅农产品中肉类和国际粮价走势较弱。中游行业加速复苏，半导体行业景气周期持续向上，汽车销售情况大幅改善，快递业务维持在高景气，机械重卡销量同比增速快速反弹。下游行业基本面延续景气回升趋势，整体消费持续改善，食品饮料维持高景气，地产投资销售增速双双回升，消费电子产销增速快速上行，仅纺织服装行业复苏进程较为缓慢。

今年的《政府工作报告》明确提出“积极的财政政策要更加积极有为”，体现在赤字率提升、发行特别国债、专项债扩大、减税降费加力、倒逼各级政府削减一般性支出。根据国信证券经济研究所宏观组的估算，粗略汇总“财政赤字+特别国债+地方政府专项债+减税降费”，今年财政发力的总规模达到11.01万亿，相比2019年总规模6.91万亿（赤字2.76万亿+专项债2.15万亿+减税降费2万亿）增加4.1万亿，政策力度全面加大。

根据国信证券宏观组的研究观点，2020年疫情后或同时出现消费与投资的补偿性增长。2020年一季度我国居民人均消费支出名义同比低于可支配收入名义同比约9个百分点，消费实际同比低于可支配收入实际同比约8.6个百分点。

2020年一季度居民消费同比增速的大幅下降并非全是因为居民收入下降所致，而是进入有钱也没法消费的困境。随着疫情缓和，疫情对经济运行的影响大幅降低，一季度压抑的居民消费将得到释放，2020年疫情后国内消费存在较大的补偿性增长潜力。与此同时，从2020年政府工作报告中扩大财政赤字、增加地方政府专项债发行规模等表述来看，2020年政府投资需求刺激力度较去年明显增大，这有利于2020年疫情缓和后投资的回升，2020年疫情后很可能会出现类似2009年次贷危机时期的投资补偿性增长。因此，2020年疫情后国内或同时出现消费与投资的补偿性增长。

风险提示：经济增长不及预期，基本面出现严重恶化