投资建议

我们认为，在当前低油价环境下，中国民营大炼化有望迎来历史性的机遇，恒力石化是我们首推的A股标的。我们认为，公司于2019年投产的2,000万吨/年炼化一体化项目具有显著的成本竞争优势，同时公司PTA和聚酯业务产能亦位列国内前列，竞争力较强。往后看，我们预计未来两年公司仍有增量产能释放，进一步完善一体化布局，实现盈利增长，而低油价亦有助于公司盈利水平进一步提升。维持“跑赢行业”评级。

理由

中国聚酯龙头之一，率先完成全产品链布局。截止2019年末，公司拥有聚酯和PTA产能分别位列全国第5和第2；2019年公司投产了2,000万吨/年炼化一体化项目，单套产能规模全国名列前茅，这也标志着公司率先成为了首家实现“原油-PX-PTA-聚酯”全产品链布局的民营聚酯龙头。

完善一体化布局，产能持续增长。目前，公司150万吨/年乙烯及下游配套装置和500万吨/年PTA等项目也正在紧锣密鼓地推进中，我们预计今年内均有望顺利投产；另外，公司亦在建135万吨/年民用涤纶长丝产能，预计在2020-22年陆续投产。

恒力炼化一体化项目的成本优势显著。包括但不限于1）较好的规模经济优势；2）适应加工廉价的劣质原油，降低了原料成本；3）炼厂与PTA生产线上下游一体化集成，降低了用能和储运成本；4）得益于雄厚的建造实力和较低的融资成本，降低了折旧和财务费用；5）以及地方政府政策支持。

低油价环境有助提升公司盈利能力。我们认为在当前低油价环境下，包括恒力炼化项目在内的中国炼厂原油加工成本有望大幅降低；而石化产品价格跌势弱于原油，我们预计产品价差有望扩大；同时，考虑到中国成品油40美元/桶“地板价”定价政策已经触发，我们预计恒力炼化一体化项目或将受益于该政策带来的“中国溢价”，有望取得超额收益。

盈利预测与估值

我们维持2020-21年预测归母净利润133和145亿元不变；维持目标价22.6元，对应12倍2020年市盈率和71%上行空间；维持“跑赢行业”评级。公司当前交易于7倍2020年市盈率。

风险

油价持续下跌，库存跌价损失风险或延续至2Q20甚至以后；装置开工率下滑的风险；短期负债率持续攀升的风险。