核心观点：

打造原创网文平台的痛点在于难以通过资本支撑内容生态。网络文学版权的数量太过庞大，根据《2018中国网络文学发展报告》，2018年全国新增795万部网络文学作品，共有1755万网络文学创作者，因此无法单纯凭借资本输入支撑内容供给。网络文学的头部集中度相对偏低，根据抽样统计，掌阅TOP10作品的人气占比为3.0%，TOP100作品的人气占比为13.5%，因此难以通过采购头部作家撬动平台用户。

搭建自给自足的网文创作生态闭环，也就是形成金字塔形的作家结构：

（1）聚集海量基于兴趣的网络文学创作者；（2）通过内容筛选机制选择签约作者，具备充足的销售渠道将签约作品变现；（3）孵化头部作品打造平台的口碑和品牌影响力。

阅文“新”合约：并非付费行业新事，尝试搭建免费阅读体制。网络文学作家的收入一般由自有平台收入分成、平台的激励奖励、来自外部渠道的收入分成、版权收入分成4个部分组成。阅文合约的收入分成、授权范围与其他主流网文平台没有显著区别，同时阅文公开表示将改进合约中的不当表述、并给予作家更多的授权选择。预计付费阅读赛道的竞争格局不会因此发生大的变动；预计阅文将加速推广免费阅读业务，在短期内尚需搭建对应的作品内容库和产品渠道，凭借阅文的内容生产禀赋和腾讯的推广渠道，我们认为阅文终将成长为免费阅读和付费阅读并存的龙头公司。

关注标的：掌阅科技（拥有MAU最高的在线阅读APP，内容原创和聚合能力领先，免费阅读模式兴起为公司的流量和内容带来增量价值，业绩处于快速增长通道）；阅文集团（用户流量和原创网文数量位居行业第一，与子公司新丽传媒和母公司腾讯协同运作IP，加速推广免费阅读业务预计将打开新的业绩增量空间）；中文在线（原创网文储量位居行业第二，免费阅读平台为公司带来分销渠道增量，出海手游《Chapters》受疫情驱动流水明显增长）。

风险提示。政策监管风险；免费阅读模式冲击；获客成本过高；行业竞争加剧；行业增量见顶。