市场复盘：“不确定性”继续重估

本周（2020年5月6日至5月8日）A股市场延续4月的反弹趋势，市场开始进一步重估“不确定性”。海外来看，纳斯达克指数本轮恢复到疫情前水平，部分投资者认为这是全球小盘股反弹信号。但我们认为由于其贡献率66%来源于FAAMG，这并不能代表大小盘风格的变化，同时从行业上与创业板基本面上的直接关联较弱。但我们也发现2018年以来，FAAMG与中国科技板块收益率的差值可以用于度量两个市场的相对风险偏好，同时存在一定的“均值回归”效应。

市场再思考：外需还是内需，估值还是业绩

对于内外需分歧的认知开始体现于境内外投资者的组合中。我们看到国内投资者对于内需恢复更为乐观，北上资金却正好相反。我们认为这可能是各自信息优势者都在交易复苏。我们对本周市场相对收益明显的板块进行拆分发现，汽车、家电中，内需型板块市场表现更为良好；TMT板块却恰恰相反。我们认为解释这种背离的一个可能是：家电、汽车更依赖于盈利驱动，而内需板块盈利复苏的确定性相对较高；TMT板块更多是风险偏好驱动，而近期出现的风险缓释，明显更有利于外需主导的并参与全球产业分工的板块。

成长股思考：理解趋势，重视波动

在投资风格向“不确定性”扩散过程中，我们必然会面对的问题是，是否会演绎为全面的成长股行情。我们发现无论是从相对沪深300的盈利增速差还是资本开支与盈利增速之间的关系来看，目前创业板指都处于一个向上的周期中，而往往这种向上的周期会带来创业板指相对于沪深300的超额收益。当前创业板指的盈利增速正好处于2019年Q1以来的上行周期中，这也是我们对于创业板、科技股或者说TMT的中长期保持乐观的重要因素。但同样值得关注的是，由于过于依赖于风险偏好驱动的原因，我们会发现即使在2017年Q3到2018年Q3创业板指的盈利增速相比于沪深300已经有所好转，但相对收益率却仍在下行。与2018和2019年相比，对于成长板块一个有利的因素是，由于盈利已经从仅仅边际改善的区间步入具有相对优势的区间，其对估值驱动的依赖度会逐步减弱，但潜在风险冲击仍然十分重要。

配置建议：线下可选消费+建筑建材石化+内需科技内外需恢复都具备确定性，但是由于斜率未知，同时，海外疫情次生的风险因素的可能性并未降低，宽基指数上很难具备系统性机会，甚至正在接近我们认为的震荡区间的上沿。我们建议投资者把握三条“不确定性重估”主线：首先，线下消费复苏持续、经济活动恢复以及消费政策结构刺激带来的内需驱动下，白酒、家电、汽车将演绎定价分子端的修复逻辑。其次，低估值中隐含的长期低增长预期与短期确定性增长错配的建筑、建材；基本面明显见底，后续逐级改善的石化。

最后，成长板块可以逐步布局以内需为主导的板块（半导体，云计算）。

风险提示：海外疫情出现反复；中美贸易摩擦升级