20Q1收入下滑主要因中低档酒负增长，业绩增长主要因高档酒占比提高推升净利率。19年营业总收入158.17亿元，同比增长21.15%；20Q1下降14.79%。20Q1收入下滑主要因疫情对中低端酒影响尤其大，预计中低档酒出现负增长；高端酒主要在春节前发货，影响较小。

19年销售收现同比增长24.65%；20Q1下降34.83%，主要因疫情影响下公司降低打款要求。19年归母净利润46.42亿元，同比增长33.17%；20Q1增长12.72%。20Q1业绩同比双位数增长主要由于：

1）高档酒正增长推升了产品结构，20Q1毛利率同比提升7.7pct；2）税金及附加同比下降5.62pct；3）销售费用率同比下降3.26pct，主要因受疫情影响费用投放减少。20Q1净利率同比提升11.73pct。

看好公司经营机制上的灵活性，后续消费回暖后收入有望加速。国窖作为高端酒市场中的追赶者，渠道上采用专营公司形式，专营公司由经销商持股成立，以实现向经销商的充分让利和管控。专营公司相当于一家民企，在经营上具有充分的灵活性。因此，专营公司可以根据不同市场的竞争环境选择不同渠道模式：传统经销商模式、厂商1+1模式和直营子公司模式；对不同类型的客户也可以给予不同的分红方案和力度。该模式下公司对渠道的掌控力较高，同时具有充分的灵活性。我们看好公司经营机制上的优势，预计后续消费回暖后收入有望加速。

盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为170.24/201.03/230.40亿元，同比增长7.63%/18.09%/14.61%，归母净利润分别为54.38/65.61/78.53亿元，同比增长17.15%/20.65%/19.68%，EPS分别为3.71/4.48/5.36元/股，按最新收盘价对应PE为22/18/15倍。给予20年25倍PE，合理价值93元/股，维持买入评级。

风险提示。经济放缓超预期，海外疫情防控不及预期，食品安全风险。