曾刚吴语香国家金融与发展实验室
2019年下半年以来，债市违约与多样化兑付事件密集涌现，引发市场广泛关注。多样化兑付包括债券强制展期、差异化兑付、劝退回售等，虽然统计上并不算作债券违约，但多数情况下仅是推迟了风险爆发时间，也反映出投资者保护机制仍存欠缺。与此同时，尽管违约债券处置的相关监管政策密集出台，但债券信用违约处置机制仍需进一步完善，以更好地保护投资者权益，发挥要素市场配置资源的积极作用，推动我国债券市场高质量健康发展。
近期以来债券违约特点
近期债券市场出现了以下情况。
其一，违约债券规模持续上升。
自2014年第一单公募债违约以来，违约债券金额和只数呈现逐年递增趋势，尤其是进入2018年以后，违约金额呈现爆发式增长。根据统计，2019年合计186只债券违约（不包括技术性违约、债券展期、场外兑付、劝退回售等），规模达1443.17亿元。而在2017年以前，历年违约债券只数均不到60只，规模不到400亿元。
总体上看，目前企业违约风险升高的趋势没有得到遏制，仍处于上升的阶段。受新冠肺炎疫情的影响，预计2020年债券违约前景不容乐观。
其二，违约主体分布较广。
历史情况显示，新增违约发行人中，民营企业占比在八成左右，2019年全年和2020年一季度亦不例外。值得注意的是，近期新增主体不仅有大型民营上市企业，大型国企和央企的违约风险也开始有所暴露。
与2016年违约集中在煤炭、化工等过剩产能行业不同，2018年至今违约行业分布较广，特征不明显。以2019年为例，39家新增违约主体中，下游行业分布30家，中游行业分布5家，上游行业分布4家。违约企业主要集中在下游行业，与宏观经济整体放缓、下游需求疲弱有一定关系。
其三，多样化兑付事件密集增加。
进入2019年后，多样化兑付事件大幅增多。多样化兑付事件中，大多转场外兑付，偿债的具体沟通流程和兑付方案将不会公告，信息披露的及时性和全面性大打折扣。
大致分为以下几种类型：一是强制差异化兑付。即债券到期后，发行人避开结算公司转场外协商兑付，持有人被迫接受差异化兑付，出现同债不同权的情况。二是强制本息展期。即债券到期后，发行人转场外协商兑付，持有人被迫同意展期。2019年，共有16家企业发行的23只债券进行了本息展期，其中仅有3只债券完成后续兑付，8只债券在本息多次展期后仍违约，兑付情况不容乐观。2020年4月，甚至出现发行人临时召开债券持有人会议，导致多数机构投资者无法投票，以强行通过债券展期的情况。三是强制要求投资者撤销回售。债券回售指持有人在规定时间内有权要求发行人以约定价格赎回债券，是债券持有人的一项权利。债券回售条款的初衷是为了保护投资者权益，但部分企业以行权将会直接导致债券违约的消极态度，威胁投资者撤销回售。
对于部分资质相对较好、发行人股东背景较好的债券，已有案例表明，延期兑付或撤销回售可有效地避开短期资金链紧张导致的违约风险爆发。但在大多数情况下，即使投资者被迫同意延期或撤销回售，仅是延缓风险的爆发，而其自身的利益未得到较好维护。
违约风险处置制度的建立与完善
从2019年以来债券市场的发展情况，再结合疫情之后的经济金融情况，违约事件的常态化将是我国信用债市场发展的长期趋势。在这种背景下，如果债券违约后投资者应有权益无法保证，可能会对市场风险偏好造成长期性、结构性的影响，进而影响到债券市场融资功能的发挥，削弱金融对实体经济（特别是民营企业等主体）的支持。有鉴于此，建立有效合理的债券违约处置机制，在风险暴露时能够起到缓解转移风险、稳定市场信心、保护投资者权益的作用，将有助于金融市场长期健康发展，并提高金融资源的配置效率。
也正因为此，在2020年4月9日中共中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中，在“加快发展债券市场”的各种工作安排中，特别提到了“统一公司信用类债券信息披露标准，完善债券违约处置机制”。
在实践中，2019年以来，监管机构已开始积极探索债券违约处置机制的创新与完善，主要体现在以下两方面：
一是提高违约债券的流动性。这主要体现在到期违约债券的转让机制、拍卖机制，以及质押式回购违约的匿名拍卖机制的建立。
2019年5月起，到期违约债券的交易机制正式实行，为市场化处置违约债券开辟了新的渠道，让风险承担能力更强的高收益债投资者进入，为低风险偏好的投资者提供良好退出机制，有助于延缓和转移信用风险。
2019年2月，中国外汇交易中心组织首次到期违约债券的匿名拍卖，虽然仅限于银行间产品，但随着债券匿名拍卖的常态化，其交易活跃度有望逐步提升。2019年7月，全国银行间同业拆借中心举办了首次质押式回购违约债券匿名拍卖，自此回购业务的核心由依赖同业信用转变为依靠同业+质押物信用，处置方式由交易对手协调转变为卖出质押物，违约质押券的转让和流通开拓了新的渠道，新的风险处置机制得以形成。此外，由于大多需要拍卖的质押物属于高风险、低流通性债
