3月中下旬风险资产反弹至今，本周流动性修复的动能有所放缓。风险资产流动性修复或进入第二阶段，重心转向盈利与全球新增病例下行的节奏。北上配置以价值为重。

原油价格波动对风险资产冲击边际减弱。相较于2月中下旬至3月原油价格暴跌时期的全球风险资产抛售与通缩压力上升，近两周以来的原油价格的动荡之中，股票波动率、高收益/投资级信用利差有上升，但并未明显走阔，油价波动对风险资产的冲击在边际减弱。我们认为，产生上述变化有三个因素：1）全球新增病例平坦化，投资者避险情绪减弱。2）相较于商品，股票、债券没有实物库存，冲击源较3月不同，传导有限。3）全球货币/财政刺激政策，风险溢价降低。

但相较前期，本周风险资产资本流入有所放缓。表现为三个方面：1）股票、债券基金净流入放缓，本周全球债券基金净流入107.44亿美元（vs上周+140.81亿美元），全球股票基金转为流出72.94亿美元（vs上周+107.20亿美元）。2）从股票基金净流入结构看，本周发达市场净流入0.81亿美元，相较前期流入动能明显减弱；新兴市场则流出73.74亿美元。3）从主要经济体股票基金净流入看，相较于前期头部经济体整体流入，本周内部出现分化，美国、中国流出，日本放缓，德、英等流入。上述数据表明，在全球风险资产大幅反弹后，叠加本周原油价格动荡，全球风险资产资本流入的动能在边际减弱。

风险资产流动性修复进入第二阶段，重心或转向盈利与疫情的节奏。

市场动量以及流动性修复动能减弱，由悲观情绪缓和推动的股权风险溢价修复或告一段落。流动性的修复进入第二阶段，重心或转向盈利与疫情的节奏。1）疫情的节奏，当前全球新增病例已进入平坦化，但迟迟未能下行，全球疫情尤其是欧美何时进入下降通道对于中期劳动力市场与产品市场的修复预期尤为关键。2）盈利下修的幅度与节奏，当前市场预期2020年S&P500指数盈利相对2019年下降20%，从动态的视角来看市场对2020年的S&P指数盈利预期相对1月峰值下降25%。上述节奏/幅度预期变化将影响未来流动性修复的过程。

本周北上资金净流入亦放缓，与全球一致，配置结构以价值为重。研究发现，北上资金与国内杠杆交易者择时能力较强，具有“聪明钱”

的特征。本周北上资金净流入规模相较3月30日修复的强度有所减弱，前期“以价值为重心，成长为亮点”的配置结构在本周亦有明显变化，诸如电子、新能源等成长板块显著流出，净流入则集中在价值风格，强调确定性。净流入（单位：亿元）前五的板块有：医药（+46.94）、食品饮料（+20.22）、零售（+8.52）、家电（+8.35）、建材（+6.33）。

流动性修复的过程不会一帆风顺，仍需关注潜在尾部风险。全球货币/财政协同宽松，美欧新增病例逐步进入平坦化，流动性修复的积极条件已具备，中期改善信号逐步清晰。但是，全球流动性修复节奏或反复，第二阶段应关注盈利与疫情的节奏，同时仍应审慎对待全球经济衰退中信用风险的上升与中期盈利修复节奏/幅度的不确定性。

风险提示：疫情超预期、冲击超预期、宽松政策不及预期。