业绩回顾

2019年/1Q20业绩同比+1.3%/+1298.2%，处于预告范围内大北农公布2019年/1Q20业绩：2019年收入同比-14.1%至165.8亿元，归母净利同比+1.3%至5.1亿元；1Q20收入同比+0.6%至40.8亿元，归母净利同比+1298.2%至4.7亿元，业绩处于预告范围内，1Q20生猪养殖业务贡献有效盈利。

1）2019年因生猪产能下滑，公司饲料销量同比-17.5%至379.2万吨，其中猪料销量同比-25.4%至279.2万吨。1Q20我们判断公司饲料销量同比约-10%，业绩贡献约2.5亿元；2）2019年公司生猪出栏（含控、参股平台）同比-2.12%至162.8万头，1Q20同比-54.6%至23.9万头。我们估算1Q20生猪养殖业务业绩超2亿元，均价约35元/千克，均重约135千克/头；3）因养殖盈利释放，1Q20公司毛利率、净利率同比+8.0ppt、12.4ppt至24.7%、11.4%。

发展趋势

生猪养殖贡献有效盈利，降本增量是发展关键：1）因能繁母猪效率下降、非洲猪瘟疫情影响，我们判断本年生猪养殖行业产能偏紧，看好行业维持高景气，预计全年公司售价超30元/千克，公司生猪养殖盈利或有效释放。2）如剔除少数股东权益影响，我们计算1Q20公司养殖业务的头均盈利近1500元，对应完全成本超23元/千克。我们认为公司较高出栏体重部分抬高成本，且公司仍可通过提高效率与加强防控以降低成本。3）1Q20公司生产性生物资产、固定资产、在建工程同比分别+431%、+27%、+60%，公司产能正持续增加，出栏量有逐季向上机会。而从长期看，我们认为成本控制能力也将是判断公司养殖业务增产持续性的关键。

转基因育种提振投资情绪：近期公司转基因玉米品种DBN9936获批生物安全证书，令投资情绪提升。向前看，我们认为转基因育种商业化空间广阔，公司依托相关技术储备，有望长期受益。但当前行业发展存较大不确定性，我们判断短期业绩贡献较有限盈利预测与估值当前股价对应2020/21年16/16倍P/E，考虑养殖业务业绩弹性增加，我们上调2020年归母净利预测8.2%至23.2亿元，基本维持2021年预测不变。兼顾业绩上修及制种业务令投资情绪提升，上调目标价22.1%至9.4元，对应2020/21年17/17倍P/E，+7%空间。考虑估值已反映本年出栏量增长预期，且高于行业中枢，我们暂维持中性评级。

风险

猪价及原材料价格波动，疫情及政策风险，制种业务不确定性。