一季度基金配置情况已经全部披露，Q1中小创环比增持，主板减持（-4.61pct），创业板增持较为明显（4.02pct），科技成长行业获得明显增持。

对于这样的结果，我们并不意外。早在年度策略报告中，我们便旗臶鲜明地提出“年初布局，首选科技”的判断，并在2月2日重磅报告《把握“黄金坑”，抓住战略性机会！》中再次强调。那么，面对这份新出炉的基金季报，应该如何深度探索和分析呢？我们认为主要有以下几个线索：1、疫情作为一季度A股最大的外部冲击，毫无疑问是Q1基金进行配置的核心变量。那么，疫情背景下，Q1机构配置思路是什么，后续将如何演变？2、其次，早前我们提出消费和科技的“来回切换”现象，Q1基金仓位从消费（家电、食饮）进一步向成长转移。那么，近两年以来消费与科技频繁“来回切换”背后的逻辑是什么，如何观测和把握两者间的来回切换？3、从目前仓位水平来看，哪些行业和细分领域在未来值得关注？

Q1基金增配科技和必需消费，减配可选消费和金融。当我们以一个更为细致的视角观察时，会发现Q1基金选择减仓防御的同时进一步增持科技行业，颇有“以攻为守”的意味。具体而言，Q1基金增持的行业主要在科技成长和必须消费行业，例如医药（+5.11PCT）、计算机（+3.98pct）、传媒（+1.23pct）、农林牧渔（+1.11pct）、商贸零售（+0.55pct）等行业增持明显。减持的行业主要集中在可选消费和金融行业，例如家用电器（-2.45pct）、非银金融（-2.46pct）、银行（-2.39pct）、消费者服务（-0.86pct）等。其中，前期涨幅明显的电子（-1.41pct）有所减持。其背后的逻辑主要为增配直接受益疫情和稳定内需行业，减配海外收入占比较高板块和高经营杠杆服务业。后续逻辑，我们猜想是先可选消费-后周期和内需科技-最后外需科技。疫情后阶段1：营收边际改善，看ROE，高经营杠杆服务业度过至暗时刻，关注内需型可选消费；疫情后阶段2：经济逐步接近正常，边际上看增长弹性，关注周期和内需科技。疫情后期阶段3：疫情结构性影响显现，看总资产扩张能力，关注科技。

如何把握科技消费的相互切换的时间节点？我们根据两者相互切换的重要时点，分别从仓位、估值、财务、资金以及流动性及风险溢价层面进行观察，发现短期以相对估值为重要评判标准，我们根据中信风格指数估值得出消费-科技相对估值比的“0.65-0.8”法则；股权风险溢价则作为重点跟踪对象，即当股权风险溢价低于3%时，需要对于成长风格保持谨慎。仓位在突破历史极值时有重要参考意义，例如2019Q2消费在达到历史极值后开始持续下降。相对以上，资金和基本面变化相对滞后，无风险利率则没有较为前后一致的关系。

从目前仓位水平来看，哪些行业和细分领域在未来值得关注？Q1周期仓位在底部，金融和地产低于平均水平。从历史配置纵向比较的角度来看，部分周期行业仓位水平有所回升，如建材（+0.27pct）、电力及公用事业（+0.26pct）、建筑（+0.06pct）、煤炭、钢铁等。整体而言，周期行业依然处于近年来仓位底部。值得注意的是周期行业已经连续两个季度增持。同时，科技行业仓位进一步提升，处于历史相对较高位置，但目前还没有达到极致情况。低于历史平均仓位的有：电力及公用设备、基础化工、建筑、国防军工、汽车、银行、非银行金融、房地产。进一步结合估值和基本面来看，我们引入PIG指标进行观察。PIG（价格隐含增长率）是连接估值和基本面的重要指标，表示在当前PE估值水平下未来平均业绩增长幅度。根据PIG指标来看，我们认为目前券商、建材、地产、汽车、家电、保险、银行板块估值所隐含的增长水平偏低。

风险提示：模型测算存在误差，疫情对全球经济影响