文/新浪财经意见领袖专栏作家李迅雷
说到房地产，几乎所有买过房的人都可以称为“专家”，毕竟房子是居民资产结构中最大类的资产，是可以用来“改变命运”的资产，谁没有过刻骨铭心的研究呢？假如我认为房地产有“泡沫”，那就得遭很多人骂，因为这涉嫌贬低他们的“资产价值”。最近，疫情还在延续，但深圳、杭州、南京、成都等一二线城市的房地产“火爆”得出人意料。为此，我提一些往事，谈一些感想。
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中国房地产：理性繁荣还是非理性繁荣
2013年诺贝尔经济学奖得主席勒（RobertJ．Shiller）是我非常敬佩的经济学家，他是行为金融学的创始人之一。我从上世纪90年代初就研究中国资本市场，起初对于A股的估值水平长期偏高的现象难以理解，于是就试图从行为学和心理学的角度去寻找答案。后来，终于找到了席勒这部惊世之作——《非理性繁荣》。
关于《非理性繁荣》这部书，还有一个经典故事。1995年年末某天，美联储主席格林斯潘召集的专家一起交换了关于股市的看法，大家一致认为，股市处于过热阶段，应让投资者注意，其中席勒教授把这个特殊阶段称为“非理性繁荣”（IrrationalExuberance）。两天以后，美联储主席格林斯潘在一次私人性晚餐会上的演讲，用“非理性繁荣”来形容当时的股市。
虽然这只是一场非正式的演讲，但发达国家的股市便“默契”地作了下跌反应，日经指数下降3.2%，德国DAX指数下降4%，英国富时指数下降4%，美国道·琼斯指数前半段交易下降2.3%。然而，管理层的警告只是在短时间内让投资者清醒一下，美国的股市继续带动全球股市向上。美国股市的真正下跌是在格林斯潘发出警告五年之后的2000年中旬才发生，而中国股市也跟随着美国的网络股泡沫，直到2001年中旬才下跌。
记得我在2007年3月份的时候，认为A股也出现了“非理性繁荣”，于是在《新财富》专栏上发表了《资产膨胀下的估值缺憾》一文，试图从行为金融学的角度来解释A股股价走向非理性的原因。
2009年，我在上海交大高金的一场研讨会上，终于见到了席勒教授，当时，全球正经历着美国次贷危机所导致的经济下行。他在演讲中讲到，“我很担忧上海的房产价格”。我提问：您认为中国的房子泡沫马上破灭吗？他回答说，不知道会不会破灭，但上海一直是跟纽约、伦敦比较，也许这个比较的参照标杆不对，比如说伦敦、纽约的房价就已经高估了，然而上海比它们还高估。美国加州房价与收入之比为8到10倍，而中国深圳的房价收入比达到36倍。
转眼11年过去了，但深圳、上海的房价比当时又涨了好多倍，看来，就中国而言，房价收入比不是衡量资本泡沫的很好指标。例如，虽然深圳目前的房价收入比还是全国最高，但已经从2009年的36倍，略降至2019年的35倍，但全国的房价收入比，却从2010年的12.5上升到了13.3倍。
换言之，虽然房价在涨，但居民收入几乎也是同步上升的，而且，深圳又是全国性的移民城市，深圳的房价与深圳户籍人口的收入关联度不大。更何况，中国居民的实际可支配收入与公布的抽样调查数据存在很大缺口，对此问题，王小鲁教授与甘犁教授，包括我本人，都做过多年研究，所得出的结论都差异不大：缺口规模均为当年GDP的10%以上。
而且，从房价收入比的走势看，2010-2015年，实际上还是在“回归理性”的，2015-2017年，则出现了“非理性”上涨，这与2015年的五次降准、五次降息有关，经济存在“脱实向虚”现象。2018年至今，由于政策上严控房价，总体看，再次呈现“回归理性”的趋势。
对于房地产的估值方法，可以与股票类比，如果说买股票是买未来，买房子也是买未来。如果我们把房价/租金比看作是市盈率的话，市盈率又有静态和动态之分，从静态看，房价/租金比远高于发达经济体，但中国的房子的“市盈率”似乎从来就没有低过，因为几乎没有过熊市。
当然，股市的估值还是取决于成长性，即P/E/G（G=盈利增长率乘以100），只要P/E/G小于1，就是非常有估值优势的。例如，P/E为30倍，如果每年盈利增速都超过30%，就很有估值优势了。但即便PEG达不到1，只要盈利增速超过股价的增速，那么，PE也还是能下降，去接近合理估值水平。
从房子的“市盈率”看，中国一直高于国外。发达国家楼市的房租收益率一般要高出房贷利率2-3个百分点，因为租金还得扣除税费等，而中国一线城市目前的房租收益率不到2%，如上海楼市的市盈率为64倍，深圳为65倍，北京44倍，重庆36倍，远低于5%（20倍）以上的房贷利率。
同时，在过去两年里，除了北京和重庆房价租金比比较稳定外，上海、深圳和杭州的房价租金比仍明显上升，意味着泡沫还在加大。
数据来源：中原地产，中泰证券研究所
因此，就当前而言，投资房地产的盈利模式还是得靠价差收益，与中国早期的股市类似，故中国房地产的泡沫还是明显的。窃以为，用“非理性繁荣”来形容当下楼市，应该是客观的，当然，非理性繁荣不意味房价一定会下跌。
那么，反思一下，11年前，当席勒认为深圳、上海的房价收入比高过纽约二、三倍的时候，是否也进入了非理性繁荣阶段呢？我
