4月3日，央行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。并且，自4月7日起将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

一、预期内的定向降准：支持中小微企业

G20峰会和327政治局会议后，逆周期政策节奏显著加快、力度明显加码。3月30日，央行调降7天逆回购利率20bp。3月31日国常会提出“进一步实施对中小银行的定向降准”后，市场对此次定向降准已有充分预期。此次降准将释放4,000亿元长期资金。今年央行通过三次降准已合计释放资金1.75万亿元，与2019年同期相当。此次降准后，超过4,000家的中小存款类金融机构的存款准备金率降至6%，已达历史低位。

此次定向降准覆盖了99%的中小银行，为其发展普惠业务提供支持，以实现“防风险”、“稳增长”和“稳就业”的多重目标。疫情冲击下中小企业生存困境加剧，尤其是第三产业和出口导向型产业，破产倒闭风险上升，亟需融资支持。而中小银行是金融服务支持中小微企业的中坚力量。

降准后小微融资将继续“量增价减”。数量上，本次降准释放的流动性将用于小微信贷投放、银行购债（地方政府专项债和特别国债等）。

结构上，流动性分层背景下，大行向中小行的流动性传导不畅，定向降准是中小银行获取流动性最为高效且成本最低的方式。价格上，降准可在一定程度上降低银行负债成本，缓解中小银行面临的息差压力。

二、超预期的超储利率下调：利率走廊下限大幅下移超额准备金利率（IOER）时隔十余年首度超预期下调，下调幅度为37bp，大于次贷危机时27bp的降幅，与定向降准共同推动“宽信用”。在经济下行期，降准所释放的流动性可能由于商业银行“惜贷”

淤积在银行间市场，而非流向实体部门。下调IOER可降低商业银行在央行存款所获得的收益，激励商业银行将更多资金用于信贷投放。目前欧日央行已实施负利率政策，将IOER降至负值，从而抬升银行风险偏好、刺激银行放贷。

此举将推动市场利率中枢进一步下移。IOER是货币市场利率走廊的下限（此次下调前为0.72%）。自2月3日开市以来的63个交易日中，隔夜加权利率DR001有8个交易日低于1%，市场最低成交价低至0.74%，已逼近此前的IOER下限。在量价并举的货币政策操作后，DR001大概率将于近期突破0.72%的历史低点。此外，3月份以来的收益率曲线“由短带长”的中枢下移逻辑仍将成立：若DR007中枢水平下移至1%左右，则1年期银行同业存单利率或将向1.5%靠拢。

此举亦将对投资理财市场、商业银行负债定价行为产生显著影响。

货币市场基金方面，由于市场利率大幅下行，且3月同业存单到期量（2万亿）占全年比重较大（18%），货币市场基金率先面临投资重定价和再投资压力。截至4月4日，规模较大的零售型货币市场基金七天收益率已经普遍处于或低于2%，二季度仍将继续下行。考虑到银行类货币理财（T+0赎回）和银行结构性存款收益仍高于货币基金50BP至100BP以上，之后将面临更大的倒挂压力。银行同业业务方面，目前商业银行同业清算账户活期利率和资产托管账户活期利率区间为0.72%至1.5%。考虑到若货币市场利率低于同业活期利率会触发同业客户的套利行为，后续商业银行同业负债利率的价格刚性可能松动。

三、前瞻：4月货币政策的三大看点

首先，在7天逆回购利率和IOER下调叠加定向降准的带动下，预计MLF将同步下降20bp至2.95%，1年期LPR同步下行20bp至3.85%，5年期LPR或将小幅下行5-10bp。

其次，3月31日国常会还部署了“增加面向中小银行的再贷款、再贴现额度1万亿元”。此前，央行和政策性银行已合计扩表1.15万亿元，其中，3,000亿元专项再贷款在财政贴息后的贷款实际利率为1.26%，5,000亿元再贷款再贴现后小微信贷加权平均利率为4.41%。

结合4月3日国新办发布会上央行副行长刘国强的讲话，此次是在前期政策的基础上进一步支持实体经济：价格上，支农支小再贷款利率将保持2.5%，且不再设定贷款利率上限（此前为4.55%）。

最后，存款基准利率的下调可能迟到，但不会缺席。结合央行副行长刘国强的讲话，存款基准利率作为“压舱石”，可以使用但需作全面评估，央行目前的顾虑在于CPI高企和内外平衡因素。未来CPI大概率将逐渐回落，美元流动性紧张也有望得到缓解。本月中下旬公布的一季度经济数据或超预期下滑，届时或将是存款基准利率调降的合适时机。

总体来看，综合考虑海内外经济修复的不确定性及全球宏观政策的协同，我国货币政策的宽松基调或延续更长时间。一方面，新冠疫情对海外经济的负面影响加速显现，3月前两周美国首申请失业救济金的人数接近1,000万，远超次贷危机时期水平。另一方面，虽然国内疫情已得到有效控制，但仍需防范输入型病例和无症状感染者所带来的风险。

根据我们对经济恢复情况的跟踪，尽管当前我国复工复产正在加速，但需求侧的恢复仍然较慢，逆周期调节仍需发力。