本报告导读：

2019年业绩符合预期，因行业竞争缓解、降税降费，公司盈利能力有所改善；产品结构继续上移、股权激励政策落地、关厂提效战略方向不改，公司基本面长期向好。

投资要点：

投资建议：受疫情影响下调2020-21EPS预测至1.38、1.67元（前次1.61、1.69元），新增2022EPS年预测1.95元，参考可比龙头公司给予2020EV/EBITDA25倍，下调目标价至55元（前次63元），增持。

业绩符合市场预期，盈利能力改善。2019营收279.84亿元、增5.3%，扣非前后归母净利润18.52、13.47亿元，增30.23%、27.83%。2019毛利率38.94%、增1.24pct，净利率6.89%、增1.02pct，盈利持续改善，降税降费带动利润弹性，主因增值税降税、结构上移及纸箱成本下降。营业税金/收入降0.49pct，主因降税降费效果显现；销售费用率降0.08pct至16.24%。

全年销量持平，产品结构上移带动吨价提高，山东、华北市场稳健增长。

全年啤酒销量805万吨、基本持平，其主品牌405万吨、增3.49%，奥古特等高端产品销量186万吨、增7.08%，低端副品牌销量400万吨、减2.84%，由于高端品牌占比提升，整体吨酒价格提高6.4%达到3476元/吨，主品牌提高4.2%达到4291元/吨。山东、华北营收分别为182.99、62.69亿元，增8.11%、5.77%，增长稳健，山东毛利率基本持平，华北小幅下降0.43pct，华南营收增8.44%、毛利率增2pct，华东、东南亏损幅度收窄，东南地区毛利率增8.52pct，主因产品及价格链优化。

股权激励政策落地，关厂改善效率使得盈利能力有望持续改善。公司如约推出股权激励计划，老牌国企有望焕发活力。行业竞争压力有所缓解，公司基本面仍然维持向好态势。

核心风险：疫情控制不及预期，赛事推迟影响需求，高温天气减少