公司全年业绩低于我们预期

公司公布2019年业绩：收入782.6亿元，同比下滑4.5%；归母净利润11.28亿元，同步大幅下滑81%，低于我们此前预期，主要是公司钢材降价幅度超预期。点评：

1）普钢吨毛利下滑明显。公司全年钢材销量基本持平于1872万吨，但受2019年行业钢材产量上升较多影响，公司板带材、线棒材吨均售价分别下跌9%及5%，整体吨成本受铁矿石涨价影响同比涨2%（其中吨原燃料成本上升5%），拖累板带材、线棒材吨毛利分别同比下滑251元和227元至212、411元。2）然而，公司轮轴产品价格大幅改善，价格同比大增38%至1.27万元/吨，带动轮轴销售收入同比大增41%至28.7亿元，毛利率提升10.45ppt至10%，成功扭亏。3）公司管理费用率同比提升1.3ppt至3%，主要是公司一次性支付的辞退补偿金同比增加所致，这是公司吨费用同比增加约46元的主因。4）公司经营活动现金流同比降43%至78.66亿元，经营现金流水平仍较高主要是由于马钢财务公司吸收存款增加（对经营现金流正向贡献55.49亿元）。5）借款增加致净负债率上升明显。由于借款增加，公司2019年底有息负债同比净增加20.4亿元，带动净负债率同比提升10ppt至32%。

发展趋势

行业库位高企压制上半年公司提价空间，2H20业绩或环比改善。

公司产品结构为50%长材（建筑钢材）、50%板材。新冠疫情下下游需求停滞、钢材阶段性供过于求，截至3月底钢材社会库存、建筑钢材厂库分别同比高60%和187%。我们模拟的螺纹钢吨毛利仅在100元/吨左右；公司4月亦下调板材出厂价50~100元不等。

我们预期，虽然2Q20建筑钢材需求有望明显改善，但由于库位高企，去库完成前钢价仍难强势反弹。我们认为1H20公司业绩仍将同比承压，2H20在逆周期调节政策和旺季的支撑下，我们预期公司钢材出货及售价有望改善，业绩有望环比提升。

盈利预测与估值

由于下调了钢材假设，我们下调2020eEPS45.6%至0.25元，引入2021eEPS0.33元。当前股价对应A股2020/21eP/B0.7x/0.7x，H股2020/21eP/B0.6x/0.5x。我们维持A/H股中性评级，分别下调A/H股目标价29%和34%至2.90元/2.89港币（对应A股2020/21eP/B0.8x/0.8x，对应H股2020/21eP/B0.7x/0.7x），A/H股别有14%和17%上行空间。

风险

需求不及预期，铁矿石价格韧性超预期。