大比例计提减值导致利润端增速明显低于行业。公司2019年营业收入、归母净利润分别同比增长31.83%、28.76%。公司利润端弹性明显低于行业（+84.77%），主要源于本年度公司进一步夯实资产，整体计提减值规模较大。

经纪业务：增长动力来源于代买及代销，个人零售业务拓展显成效。公司经纪业务净收入同比增长28.53%，其中代理买卖证券及代销金融产品分别同比增长33%、66%，席位租赁、期货经纪净收入同比增长10%、4%。本年度公司富裕客户及高净值客户较上年末分别增长34.7%和28.0%，代销金融产品月均保有规模为1619亿元，较上年增长13.9%。2020年3月公司获得公募基金投资顾问业务试点资格，财富管理业务有望获进一步突破。

资管业务：积极推进公募化改造，集合资管规模获得较快增长。公司2019年资产管理业务收入同比增长11.02%。截止2019年底，公司资产管理规模同比减少7.1%，主要源于通道规模的减少。从结构来看定向资管同比减少15%；集合资管同比增长43%；专项资管同比增长28%。2019年公司完成2只大集合产品改造，集合资管规模获得较快增长。

投行业务：IPO受益科创板落地，债承表现较佳。2019年公司投行业务收入同比增长29.06%。根据统计，公司2019年IPO承销金额市场份额为2.94%，较2018年提升0.85pct；增发份额为5.35%，较2018年下降0.71pct。

债权融资份额为6.29%，较2018年提升0.95pct。科创板落地背景下，公司全年共保荐5家科创板公司，发行规模占公司IPO发行规模的73%。

投资业务：市场回暖自营端受益，客需端实现规模进一步增长。2019年公司投资业务净收入同比增长53.36%，主要源于自营端金融资产特别是权益资产弹性释放。此外，客需端规模也有较大增长，其中场外权益衍生品业务累计新增名义本金1186亿元，同比增长311%；FICC领域包括利率期权、利率互换、债券通、外债回购等交易量均有显著提升。

信用业务：两融规模增长股质规模下降，维保比例均显著回升。公司2019年利息净收入同比减少10.38%，其中两融、股权质押收入分别同比下滑7%、33%。从业务规模来看，截至2019年底融资融券余额较2018年末增长38.9%；股票质押余额较2018年末减少16.6%。由于市场的回暖，公司两融及股权质押业务的平均维保比例显著回升，分别为279%、260%。

大额计提##减值，进一步夯实资产。公司2019年计提减值损失共20.50亿元，较2018年增加近11亿元。2019年公司计提买入返售金融资产减值损失10.38亿元，主要源于公司对乐视网、千山药机等存在退市风险的标的全额计提减值；计提融出资金减值损失7.65亿元，主要为香港子公司孖展业务减值。

盈利预测及评级：我们预计公司2020-2022年的EPS分别为1.03元、1.17元、1.26元，2020年3月26日收盘价对应的PB分别为1.00倍、0.94倍、0.89倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：市场下行风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押减值风险