一、事件概述

3月23日，公司发布A股限制性股权激励计划（草案），拟向董监高、核心骨干等660名员工授予1350万股限制性股票，约占公司总股本0.9993%，其中首次授予1320万股、预留30万股，授予价格21.73元，限售期分别为自相应授予部分股权登记完成之日起24个月/36个月/48个月，并设置各解除限售期的业绩考核目标。

二、分析与判断

深度绑定中高层核心人员，业绩核心诉求意图清晰从涉及对象来看：本次股权激励对象主要为包括董监高、中层管理人员及核心业务骨干在内的中高层人员。从解锁条件来看：解除限售需要完成ROE、利润及营收占比三大考核指标，其中利润目标为最核心，体现了公司以利润增长为核心的诉求。利润解锁方案可以分为两种：方案一：20~22年净利润相对于16~18年归母净利润均值的增长率分别为50%/70%/90%，19年净利润按我们之前预测的17.47亿元来测算，20~22年需实现的净利润增速分别为7%/13%/12%；方案二：20~22年青啤净利润的增长量不低于对标企业净利润增长量之和，在不考虑*ST西发、兰州黄河及惠泉啤酒负增长同时19年重庆/珠江/燕京净利润按照我们先前预测的背景下，如果要达到解锁条件，那么青啤20~22年需要实现的净利润增速分别为7%/13%/10%，考虑到*ST西发、兰州黄河、惠泉啤酒利润增长量之和可能为负，则该增长速度仍可适当减缓。总体而言，本次股权激励计划深度绑定公司中高层核心人员，管理层与公司利益一致性得到增强，且以利润增长为考核核心，反映公司对于业绩的长期诉求。

短期看：Q1冲击难以避免，全年看收入损失有望得到部分对冲受疫情对于啤酒行业的冲击，20年1-2月啤酒行业总产量同比下滑40%，同时华润啤酒披露前2个月营收同比下滑26%。我们判断疫情之下青岛啤酒难以独善其身，预计Q1收入同比下滑愈30%。不过考虑到Q1本身作为淡季在全年占比较低，在疫情影响边际趋缓且销售旺季到来的背景下，我们判断积极营销策略配合高端化升级的推进将有助于公司在Q2-4部分对冲Q1疫情对于收入端的影响，因此总体而言疫情对于青啤20年收入端的影响是相对可控的。

长期看：五重利好相互交织，长期看好公司业绩弹性产品方面：公司聚焦中高端，致力主品牌“青岛”高端化，看好公司产品结构持续优化带动ASP提升；渠道方面：青啤提出深化市场销售网络，提高对终端客户的掌控能力，并不断提升区域市场分销能力，努力弱化大客户对于渠道深度分销的影响，除稳固山东、陕西市场外，拓展部分格局尚未明确的区域；今年以来公司提出了做大山东基地市场、解放沿海和提速沿黄等区域性聚焦战略，落地效果较为显著：19H1山东基地市场规模持续扩大、华南/华北市场净利润分别同比+14%/26%，华东市场则实现大幅减亏；费用方面：17年起青啤明确提出优化费用投入，严格管控费用使用、核销及兑付流程，强化市场核查力度，提升了促销费用有效性管理和营销效率，降费效果显著，但与同行业其他企业相比仍有下降空间；产能优化方面：在主要玩家均先后走上关厂提效的道路之后，青岛啤酒于18年关闭了上海、芜湖两家酒厂，同时在未来的3-5年时间内公司计划关闭整合10家左右工厂。尽管关厂短期内会导致资产减值损失以及员工安置费用（管理费用）的增加，但长期看却可以带来固定资产折旧营收占比的减少+通过遣散职工减少总员工薪酬进而促进管理费用率的降低；激励方面：股权激励落地有望促进内生动力的释放。

三、投资建议

预计19-21年公司实现营业收入为279.31亿元/292.07亿元/302.40亿元，同比+5.1%/4.6%/3.5%；实现归属上市公司净利润为17.47亿元/21.04亿元/24.87亿元，同比+22.9%/20.4%/18.2%，折合EPS为1.29元/1.56元/1.84元，对应PE为34X/28X/24X。20年啤酒板块整体预期估值为32倍，公司估值低于行业，考虑到中长期看五重利好相互交织，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上，维持“推荐”评级。

四、风险提示：

疫情影响超预期、玻璃瓶及大麦价格异常上涨、高端产品推广不及预期、食品安全风险等