2019年业绩符合我们预期

公司公布2019年度业绩，实现营收76.86亿元，同比增长5.1%，归母净利润10.77亿元，同比增长12.3%，扣非归母净利润9.71亿元，同比增长5.9%，符合我们预期。分季度看，Q1-Q4营收分别增长（下降）-4.7%/12.2%/2.4%/7.7%，归母净利润分别增长3.7%/6.8%/1.9%/33.8%，Q4净利润同比增幅较大主要与去年同期促销费用集中计提，导致基数较低有关。

发展趋势

1、大家居产品线延伸及多元渠道布局，助力营收稳健增长。19年公司营收增长5.1%，分产品看：①衣柜产品实现营收61.8亿元，同比增长1.9%，保持稳健水平，其中经销/直营/大宗工程渠道分别同比增长（下降）-3%/9%/56%，工程业务增长亮眼，期末专卖店数达2501家，电商引流客户占比从16%已升至27%，客单价增长5.8%至11592元/单；②橱柜产品实现营收8.51亿元，同比增长20%，实现首年盈利2344万元，期末门店数达845家，在司索联动促销、整装渠道拓展等因素带动下，Q4橱柜营收增速提升至36%；③木门产品实现营收1.88亿元，在渠道进一步下沉（独立店227家，融入店470家）、衣木联动促销带动下，同比增长18.8%。

2、盈利能力仍相对稳健。2019年公司实现毛利率37.3%，同比下降0.2ppt，我们预计主要系低毛利率产品占比提升所致；销售费用率10%，同比提升0.4ppt，主要系公司加大营销推广投入所致；管理&研发费用率10.1%，同比下降0.3ppt，控费效果良好。得益于政府补助、投资收益增加，公司净利率提升0.9ppt至14%，扣非归母净利率同比稳定。

3、关注2020年渠道、管理、产品等新举措变革效果。渠道角度，在疫情影响下公司进一步加大直播等线上渠道布局力度，并加大对零售经销商考核，进一步发力工程渠道，拓展整装渠道增量市场；管理角度，公司聘请外部咨询机构建立矩阵式组织架构，提高对终端反应效率；产品角度，公司持续加大推新力度，明确柜类定制专家的定位。后续关注公司相关经营举措在2020年的效果。

盈利预测与估值

维持公司盈利预测，当前股价对应2020/2021年13/12倍P/E，维持跑赢行业评级，维持目标价23.6元不变，对应2020/2021年19/17倍P/E，当前股价有45%上涨空间。

风险

原材料价格大幅波动，房地产调控超预期。