核心结论

新一轮宽松再次开启。并购与再融资监管政策从2011年至今经历了“宽松-收紧-优化宽松”的发展历程。2020年2月14日，再融资新规落地，继去年10月《上市公司重大资产重组管理办法》颁布后，监管宽松再下一城。

并购重组与再融资的政策及市场演变。自2011年证监会首次界定借壳上市行为标准以来，并购重组与再融资市场共经历了四个阶段：1）2011-2013年：

政策萌芽，并购初春；2）2014-2015年：并购和再融资政策齐发，A股并购迎来爆发式增长；3）2016-2017年：监管收紧，市场逐渐降温；4）2018-至今：政策再次松绑，助力新兴产业。

本轮宽松周期四大特点。1）提升直接融资需求迫切。实体经济杠杆率高企，“去杠杆”兼顾“稳杠杆”正在进行时。减少间接融资，鼓励提升直接融资占比或能解“燃眉之急”，再融资逐步宽松有望成为必然趋势。2）借壳上市谨慎放宽。监管虽有意逐步放宽并购重组，支持科技创新型企业在创业板的借壳上市，推动经济结构的升级转型，但同时坚持严监管，防范上一轮宽松周期中频现的并购重组“三高”问题的谨慎放宽态度。3）配套融资松绑，加速市场回暖。再融资新规显著拓宽创业板定增覆盖面，全面放宽非公开发行的募集资金定价方式，提高底价发行的折扣，同时缩短限售期和取消减持限制，显著增厚了定增市场投资安全垫，为整个A股并购重组配套融资服务提供了更多的机会。4）支付工具创新，提升并购成功率。定向可转债作为并购支付工具兼具了股票和债券双重性质，弥补现金支付和股份支付的不足，有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，同时还能满足被并购方的避险需求，大大提高了市场下行周期中并购的成功率。

机遇与风险。1）外延式并购助力业绩修复与市场上行。对比2014-2015年，本轮宽松周期中创业板相关政策明显放宽，包括再融资取消非公开发行盈利要求的门槛和首次有条件地放宽借壳上市，创业板以及TMT&医药等成长板块有望获益。2）受益于并购重组与再融资市场的打开，券商投行的承销、财务顾问等业务有望同步扩张。伴随增发主承销市场集中度持续提升，龙头券商将深度受益，建议关注中信建投、中信证券、华泰证券等。3）警惕商誉减值风险。考虑到当前A股仍有近1.4万亿元商誉资产，仍需重点警惕其减值风险带来的市场冲击。我们以商誉占净资产比例为观测指标，筛选出该指标大于70%的上市公司，主要分布于传媒/计算机/医药生物等板块，建议规避高商誉的潜在风险。

风险提示：全球经济下行超预期，监管政策再次趋紧