研究结论

虽然上市公司乃至整体股市长期的估值中枢（若有）形成机制较为复杂，但短期来看，由于股价的波动往往最先反应到估值，而后再反映到EPS，因此估值短期的变化一定程度上可以反映出市场的情绪位置和对未来的预期。过去两周A股和海外市场均经历了较大波动，估值情况如何？我们将做个梳理和解读：

一、我们认为：沪深300剔除金融之后，可以较为真实的反映目前A股估值水平：静态TTM市盈率（17.93）和市净率（1.93）均处于2010年以来中位数左右水平，一定程度上反映出投资者存在分歧，估值或仍有调整可能。我们在2020年度策略《抱朴谋新》中，给出中性假设下2020年A股盈利增速在5-8%左右；由于受突发疫情的影响，我们认为2020年A股整体盈利增速需要下调；另一方面，当前沪深300剔除金融的市盈率TTM相较于年初高点（19.32）下滑7.2%，一定程度上反映了海外疫情的悲观预期，但考虑到2020年整体A股EPS增速（特别是一季度）有下滑甚至转负的可能性在，因此整体A股估值或仍有调整可能。

二、创业板指静态的市盈率TTM处于历史58分位点，市净率处于71分位点，处于中值偏上水平；若以2019年创业板指成分股的盈利预告增速（15.89%）来计算，创业板指动态市盈率（45倍）处于历史40分位点。我们认为，短期来看，创业板指和全A一样，存在调整可能，但从中长期来看，当前估值水平依然具备性价比和一定保护性。

三、“结构性高估”和“整体低估”的情况依然存在。首先，整体性低估指的是：（1）市净率再次触及历史10分位点位置：全A指数市盈率处于2010年历史以来42分位点，市净率处于11分位点；（2）重资产行业和金融行业估值较低：非银、银行、建筑装饰、采掘、公用事业、钢铁、地产等行业市盈率处于历史30分位以下；结构性高估的情况体现为：科技成长和消费等轻资产行业估值相对较高：目前计算机和通信的市盈率分位点处于历史80和56分位点；市净率来看，食品饮料处于68分位点、通信处于64分位点、电子处于55分位点，计算机处于53分位点，以及上文提及的创业板指市净率处于历史以来71分位点。

四、接上，龙头股相对估值依然不低，且龙头股内部分化同样明显。我们根据各行业市值排名和卖方机构覆盖数量两个指标，筛选出了各个行业的龙头股，共173家，可以发现，截至3月20日，市净率处于50分位点以上的公司有47家，市盈率处于50分位点以上的有30家，主要集中在TMT和消费、医药领域；另一方面，大金融、大制造和周期行业龙头股目前来看估值大部分处于历史50分位点以下。

总结以上，我们认为整体来看，当前A股估值一定程度上反映了疫情的悲观预期，但对于盈利增速下滑仍未充分反映。短期来看，估值调整可能性依然在，中长期来看，创业板指和全A的估值水平依然具备性价比和保护性，其中创业板的盈利增速弹性相对更大；另一方面，龙头趋势的强化、注册制的推进、以及A股对外开放程度的加深，使得市场更多时间呈现的是结构性高估、整体低估的特征。

风险提示：1、海外疫情持续发酵；2、国内政策推进不及预期