2019年业绩符合我们预期

公司公布2019年业绩：收入31.6亿元，同增28.6%，净利8.5亿元，同增63.9%，扣非净利7.53亿元，同增136.6%。其中4Q19收入10.5亿元，同增26%，净利2.18亿元，同增11.4%。

发展趋势

隔膜出货量基本符合预期，4Q19净利率环比有所回落。公司全年湿法隔膜出货量超8亿平，我们测算得4Q19公司隔膜业务净利率区间为30-35%，低于全年的45%与3Q19的50%以上。我们认为，主要原因为：1）受4Q19国内新能源车小幅抢装驱动，财报销量口径中国内客户占比提升，海外客户占比相对下降。2）4Q19国内隔膜价格环比下降较大。毛利率与成本符合我们预期。

现金流好转，年底母卷产能扩张至23亿平。公司经营现金流净额达7.63亿元，同比增长3.5倍，主要原因为公司经营性应付（主要是应付票据）的显著增长。受国内新能源车产业链自终端逐层传递的账期影响，公司应收款周转天数增长同比增长24%至151天，但应付显著增长对现金流起到良好的缓和作用。我们认为公司产业链地位优势强化公司采购优势。公司至2019年底累计30条产线投产，贡献23亿平产能。

费用维持稳定，资产负债率提升较大。2019年公司期间费用合计14.1%，同比增长0.8ppt，其中管理费用同降2.4ppt，研发费用同增1ppt，财务费用大幅提升2.1ppt。受收购捷力与产能扩张驱动，公司负债率同比提升12.8ppt至60%，我们预期短期公司负债率会进一步提升，2021年后有望逐步下降。

盈利预测与估值

考虑到行业价格的下降，我们下调2020/2021e净利11%/13%至11.12/14.15亿元，下调目标价22%至60元。当前股价与目标价分别对应2020/2021e36/28xP/E与43.5/34xP/E。考虑到公司行业地位稳固，持续湿法隔膜总需求增长与行业份额的提升，我们维持跑赢行业评级，有21.7%的上行空间。

风险

欧洲新能源车销量大幅不及预期，隔膜价格下降超出市场预期。