均值回复+产业趋势，评级“增持”

顺丰控股目前是中国市值最大的物流企业，但仍低于国际三大巨头；第一曲线时效件均值回复盈利上行，第二曲线供应链产业趋势估值上行。我们预测公司19/20/21年EPS为1.31/1.33/1.48元，对应即期股价36.5/36.0/32.5XPE，给予时效产品20年20-22XPE，给予非时效产品20年1.1-1.2XPS，目标价52.32-57.38元/股；首次覆盖，给予“增持”评级。

公司概况：时效件龙头，走出舒适区

顺丰控股成立于1993年，从中港件起步，通过直营化改造和航空网络，在国内时效件市场构筑坚实的护城河，充分享受中国经济腾飞的红利。遗憾的是，过高的定价使得公司几乎和电商市场擦肩而过，“通达系”则逐步实现赶超。2013年起，公司主动走出时效件舒适区，经历商业的探索后，全面进军供应链综合服务领域。

时效件产品：第一曲线，均值回复，盈利上行

从全球来看，快递都是物流业最好的细分赛道。顺丰通过显著高于竞争对手的时效和服务体验获得定价权，品牌和重资产构筑护城河。我们相信均值回复的力量：随着疫情冲击逐步释放，公司大力拓展个人散件，2020年时效件收入增速有望回升至10%。从中长期看，特种快递亦有望成为新的赛道。2019年，基于填仓策略的特惠专配产品建立了下沉缓冲区，我们倾向于这是一个过渡形态，期待更开放的业态和更具性价比的产品。

供应链服务：第二曲线，产业趋势，估值上行

相较2C快递产品，2B供应链服务是一个更为庞大的市场。顺丰需要向客户提供最具性价比的定制服务，效率和生态构筑护城河。通过快递、快运、冷链、国际和同城全场景布局，公司构建了系统的产品矩阵。供应链部门的使命则是通过方案设计和产品组合（包括外部资源整合），实现多渠道全链路最优。未来十年（2020-2029），商流变革倒逼物流升级，垂直供应链服务最大化合作深度，有理由给予更高估值。

首次覆盖，评级“增持”

我们预测公司19/20/21年EPS为1.31/1.33/1.48元，对应即期股价36.5/36.0/32.5XPE。以20年扣非净利48.33亿元为基准，我们估计时效产品、经济产品和新业务盈利分别为74.70/-6.88/-19.49亿元。可比快递企业对应20年PE中值18.3X，考虑时效件壁垒更高，我们给予其20年估算利润20-22XPE（较行业估值溢价9%-20%）；京东物流18年融资后估值134亿美元（20年估算PS1.3X）；审慎角度给予公司非时效产品20年1.1-1.2XPS，分部估值合计2310-2533亿元，合52.32-57.38元/股；首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：市场竞争、成本膨胀、新业务管理和整合风险。