工行资产投放审慎，强揽储能力贡献低负债成本，造就息差优势。工行整体资产投放较为审慎，收益率优势不明显，对公贷款收益率与国有行平均水平接近，个人贷款收益率略低于国有行平均水平。但工行在负债端的成本优势却非常显著。2014年以来，工行客户存款付息率就低于国有行平均水平。

且因其具有良好的对公、零售资源以及强大的综合金融服务能力，揽储能力强于同业，在存款竞争日益激烈的情况下，公司仍能保持较低的存款付息率，逐渐拉大与国有行平均水平距离，存款付息率优势愈加明显，贡献高息差。

资产结构持续优化，资产质量稳健，抗风险能力强。工行积极调整贷款投向，压降“两高一剩”行业贷款，“银政合作”项目保证贷款质量。具体行业中，降低不良率较高的批发零售业占比，提升电力、水利等银政合作项目较多、国家支持力度较大的行业贷款占比。且低不良率的住房按揭贷款占比显著高于国有行平均水平，并呈上升趋势。公司不良生成率显著低于国有行平均。

客群基础庞大、综合金融服务能力强，促进中收稳健发展。工行客群基础庞大，且整体质量较优，通过与企业端合作，引流企业员工开设工资卡、信用卡，并衍生中高端客户服务。多元化、定制化的综合金融产品促进了理财与私行业务的较快发展。结算、清算及现金管理业务对中收贡献也超过20%，得益于公司良好客户基础和较强的综合金融、跨境服务能力，公司该项业务规模超出第二名一倍以上，龙头优势显著。

财务预测与投资建议

我们用PB法对公司进行估值，得到公司2019-2021年EPS预测值为0.88、0.92、0.97元，BVPS预测值为6.94、7.62、8.34元。根据可比公司2020年平均一致预期PB调整值0.75倍，得到目标价5.72元。目标价对应2020年PB为0.75倍，2020年PE为6.23倍。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

经济仍有下行压力，工行投向小微企业贷款风险增加；降息幅度超预期，或致工行息差有一定压力。