2018年公司擎画重构战略体系，转型成效显著2018年兴业银行将之前坚持的战略方向进一步擎画重构为“1234”战略体系，之后我们也看到了兴业银行显著的转型成效，具体可以体现在资负、盈利等结构上的持续优化。

1）资负结构上存贷业务加强、占比提升，经营杠杆回落。未来在经营杠杆以及同业负债占比下降的基础上，公司的资产负债管理的空间相对更大，对负债的组织和资产的配置上相对更加灵活，息差的空间和稳定性相对提升。

2）盈利结构上零售业务贡献度提升，中收多点开花。零售银行业务的营业净收入保持较快的增长，如果按拨备前利润测算占比，该比例至18年底达到39.5%的水平，较2015的25.7%提升近14个百分点。另一方面，受益于公司零售转型、交易银行、结算银行、“商行+投行”等战略的持续落地，中间业务收入增速有明显的提升。

资产质量稳居同类银行中较优水平，信用卡等零售贷款不良率低

公司的资产质量在股份制银行中仅次于招商银行，2018年末的不良率为1.57%；关注类贷款占比为2.05%。从不良的确认标准上，2019年中期公司90天以上的逾期进不良的比例为82.6%，基本与招商银行在同一水平，在股份制银行中风险确认相对审慎。

具体业务的不良率上，公司的零售类贷款的不良率远低于同类型银行，2018年底公司的零售贷款不良率仅为0.64%，低于招商银行0.79%的水平。另一方面相对不良率较高的零售类贷款中比如信用卡这一业务，兴业银行的不良率为1.06%，也低于招商银行1.11%的不良水平。整体兴业银行的客户质量和风控标准相对较优。

投资建议

公司2019年已经公布业绩快报，实现营收和归母净利润1813亿元、658.7亿元，分别同比增长14.55%、8.66%。我们预计公司2020、2021年分别实现营业收入1992.06亿元、2248.35亿元，同比增长10.3%、12.9%；实现归母净利润718.3亿元、793.3亿元，同比增长9.1%、10.4%。

整体上我们认为公司未来具有以下投资要点：1）整体息差未来在经营转型深化和资负结构改善下具备提升的空间；2）资产质量夯实稳健，拨备相对充足，信用成本保持较低水平且相对稳定；3）从估值角度，目前股价对应2020年的PB仅0.67倍，估值水平处于历史底部，假设估值回升至16年以来的估值平均水平0.91倍还有35%以上的空间，若回升至1倍PB水平则有接近50%的空间。鉴于公司基本面向上改善的趋势以及目前历史底部的估值水平，首次覆盖给予公司买入投资评级。

风险提示

1、经济回落幅度可能超出预期；

2、信用成本可能明显提升；

3、公司经营层面的风险等。