核心结论：①09年来美股11年长牛中，市值前10%的公司股价涨幅中位数639%，远超标普500的408%和全部美股的224%。②这轮长牛科技股是大赢家，美股市值前十的公司科技占7家，科技龙头股价上涨主要源于盈利，回购也有贡献。③美股绝对估值处于历史高位，风险溢价率、股债比显示相对估值不高，我们认为未来走势核心在于盈利。

09年来的美股长牛结构差异大。这轮美股长牛中龙头股的涨幅明显更高，而其余大部分个股很难跑赢指数。具体来看，从2009年3月6日美国三大股指低点以来，标普500指数累计涨408%，道琼斯指数累计涨357%，纳斯达克指数涨669%。观察罗素3000指数成分股，这3000只成分股涨幅中位数仅224%，明显低于三大股指涨幅。并且其中龙头股涨幅大幅领先，在罗素3000指数成分股中，市值前20的个股涨幅中位数为917%，市值前10%的股票涨幅中位数为639%，市值前30%为526%，而全部美股为224%，市值最低的30%为29%，市值最低的10%为-14%。09年3月初低点以来，在罗素3000指数成分股中，有1107只（占比37%）个股涨幅超过标普500指数。并且从行业分布来看，其中信息技术、金融、可选消费、医疗保健行业的个股占比63%。并且目前市值前十大美股中科技股就占了7家（6家信息技术企业，1家可选消费的亚马逊），如苹果、微软、谷歌、Facebook等。

美股上涨主要靠盈利。长期来看，美股上涨靠盈利驱动。从美股龙头股角度来看，科技、金融等龙头企业也主要靠盈利增长驱动为主，而传统行业龙头，如能源、消费板块龙头则更大程度依赖估值增长。观察美股市值最大的前20家公司，其中科技巨头09年以来市值增长中，盈利贡献基本都在80%以上，估值贡献较小。而传统行业如消费、石油龙头股则更多靠估值驱动。回购是近几年推动美股上涨的重要动力之一，而龙头股也是回购的主力。2019年回购金额排名前20的企业主要是信息技术、金融和消费龙头，如苹果、甲骨文、美国银行、摩根大通、星巴克等。这20家企业回购额占了2019整体回购规模的40%，在2018年占比约36%，过去5年中占比达31%，过去10年中占比25%。

美股未来走势核心在于利润。美股绝对估值处于历史高位，但相对估值不高。

近期美股三大指数再创新高，从绝对估值角度看，美股估值再次回到历史高位。截至2020/2/20，标普500指数PE（TTM）为22倍，超过2005年以来历史均值（17.7倍）向上一倍标准差（±2.3），处于05年以来自下而上94%历史分位，接近2018年初最高的约23倍。从美股证券化率角度看（美股总市值/GDP），目前美股证券化率为153%，目前美股证券化率已经创历史新高。在极低的利率水平下，美股的相对估值并不高。从18年12月末以来美股持续上涨，近期美股三大股指再创新高，并且美股估值也重回历史高位，我们认为未来美股进一步上涨需要依靠利润增长。

风险提示：美国货币政策变化引发美股大幅波动风险。